华泰证券发布《解码券商扩表的范式与路径》深度报告。报告指出，近年来我国证券行业进入资产负债表扩张窗口期，用表模式不断迭代升级。2024年末行业总资产已达13万亿元，过去10年CAGR达12%，开启新里程碑。模式上从单一方向性自营，转型为方向&非方向性投资结合、服务客盘交易等综合投资体系，逐步向海外成熟交易型投行看齐。当下扩表周期由固收投资驱动、子公司贡献提升，大型券商用表能力显著领先（投资杠杆2.72倍vs中小1.82倍）。核心竞争力聚焦于大类资产配置效能、国际化协同深度、并购整合成效、资产负债结构匹配等。
券商扩表的历史阶段——四次扩表驱动因素复盘
2005年以来证券行业共有四次明显扩表。第一次（2006-2007年）：股权分置改革背景下A股流动性和景气度大幅提升，客户资金存款驱动扩表，上市券商总资产从1582亿元提升至1.23万亿元，增长675%。第二次（2014-2015年）：宽松货币政策叠加“国九条”鼓励券商业务发展，两融、股票质押规模快速扩张，行业总资产从2.08万亿元提升至6.42万亿元，增长209%。第三次（2019-2021年）：A股机构化水平提升，衍生品等机构客需业务规模随之增长，上市券商权益衍生品名义本金CAGR达79%，行业总资产CAGR 19%。第四次（2023-2024年）：国债10Y、30Y到期收益率两年内降幅分别达115BP、128BP，债牛行情下券商扩大固收投资规模主动提振业绩，2024年末上市券商固收类投资规模较2022年末+23%。
扩表的实质与路径——资本市场扩容与业务扩张共振
自上而下看，券商扩表的本质驱动力是资本市场扩容。证券行业总资产与全市场股票总市值、债券市场托管余额相关性高（R²达75%），行业成长在一定程度上反映资本市场的健康发展。自下而上看，打造全业务链服务体系服务客需，衍生品为重要贡献。场外衍生品业务本质上券商使用资产负债表服务客户需求，因此券商扩表反映的是服务客需能力的提升。
扩表路径上有三重选择：1）通过并购重组补齐业务短板、实现地域扩张，如中信收购广州证券成为首个资产破万亿的券商；2）在监管与市场环境均有利时通过业务发展扩张，如2015年两融推动行业总资产达6.4万亿，2019年后衍生品业务推动行业总资产在2023年末达11.8万亿元；3）探索国际扩张、善用境外杠杆，如境外融资、国际子公司增资后的规模提振。
当下扩表周期的结构特征——固收驱动、子公司贡献提升、杠杆分化
本轮扩表呈现三大特征。第一，金融投资驱动：过去三轮扩表分别为客户资金、两融、机构客需驱动，23年以来在轻资本业务承压+债牛行情下主动扩大固收投资规模，或带来更强持续性。第二，子公司贡献提升：24年子公司金融投资增长贡献度提升至64%，国际子普遍扩表。中信证券2024年末境外债券类投资信用风险敞口1404亿元（同比+112%），占所有债券类投资信用风险敞口的30%（+10pct）。第三，杠杆平稳但内部分化：大券商用表能力更强，投资杠杆更高，24年末2.72倍vs中小券商1.82倍。
投资建议——重视用表能力领先的龙头券商
行业正处于扩表的战略机遇期，头部机构核心竞争力从单一规模驱动向资产负债协同管理能力升级。重点关注四大维度：大类资产配置效能、国际化协同深度、并购整合成效、负债结构优化。固收提杠杆、权益降杠杆趋势下，精细化组合管理能力成为用表能力核心分化点。
建议关注：中信证券AH（总资产领先、境外敞口提升）、国泰海通AH（合并后资产跃升第一）、中国银河H（固收配置比例高）、中金公司H（杠杆率较高）、广发证券AH（配置盘占比较高）、招商证券H（固收投资扩表势头强劲）。
表1：证券行业四次扩表周期对比| 扩表周期 | 驱动因素 | 总资产增幅 |
|---|
| 2006-2007年 | 客户资金存款 | +675% |
| 2014-2015年 | 两融+股票质押 | +209% |
| 2019-2021年 | 机构客需+衍生品 | CAGR 19% |
| 2023-2024年 | 固收投资 | +17% |
