长城证券产业金融研究院发布浙江医药（600216.SH）深度研究报告，系统梳理公司维生素E行业领军地位、创新药管线进展及未来成长空间。报告指出，2024年巴斯夫路德维希港爆炸导致VE供给偏紧，VE价格持续回暖，3Q24公司营收和归母净利润创上市以来单季新高。公司在ADC创新药领域积极布局，ARX-788临床III期已达到预设有效性标准，奈诺沙星2023年收入同比增长87%。营养品和医药制造双主业并驱，公司有望迎来业绩与估值的双重修复。
浙江医药——全球维生素E领军企业，营养品与医药双主业并驱
浙江医药成立于1997年，1999年于上交所上市，经过二十余年发展，已成为全球维生素E、维生素A的生产商龙头之一，同时是国内抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素行业龙头。2022年公司VE产量占全球28.39%，位居全球前列。公司构建了涵盖脂溶性维生素、类维生素、喹诺酮类抗生素和抗耐药抗生素等系列产品的专业化、规模化生产体系。2024年10月公司实控人变更为李男行（李春波之子），通过昌欣投资间接控制21.65%股份。公司旗下拥有26家子公司，覆盖医药制造、流通、研发和投资等领域，生产基地均地处浙江绍兴，拥有新昌和昌海两大基地，新的可明生物医药产业园正稳步推进，一期规划总投资16.42亿元，预计2030年建设完成。
维生素E行业——寡头格局稳固，2024年景气度上行
全球维生素E市场呈寡头垄断格局，帝斯曼-能特科技、巴斯夫、浙江医药、新和成和吉林北沙五家企业占据全球产量90%以上份额，浙江医药2022年产量占比28.39%位居前列。维生素下游需求以饲料添加为主，占三分之二以上，维生素在饲料成本中占比仅1%-2%，下游对价格敏感度低，具有较高价格弹性。2024年7月29日巴斯夫路德维希港基地南区发生爆炸，VA、VE全球供给偏紧。巴斯夫2024年10月公告预计2025年4月开始生产VA、7月开始生产VE，复产时间较市场预期明显延长，行业供给有望持续偏紧。3Q24公司营收和归母净利润创上市以来单季新高，营收同比+39.66%、归母净利润同比+1737.57%，充分验证业绩与VE价格的高度联动性。中长期来看，VE行业格局稳定，在需求较为刚性的背景下有望维持景气度上行。
创新药管线——ARX-788临床III期达标，奈诺沙星放量在即
公司在医药板块深度布局创新药。奈诺沙星作为无氟喹诺酮类1.1类新药，C6位无氟设计显著降低不良反应，C8位甲氧基取代增强抗菌活性，2023年销售收入3.25亿元（同比+87.06%），注射剂型获批后有望打开更大市场空间。ARX-788是公司与美国Ambrx联合开发的HER2-ADC药物，首创非天然氨基酸定点偶联技术，具有均一DAR值、良好的批次重现性，肝脏毒性和血液毒性低于T-DM1和DS-8201。截至2023年，ARX-788临床III期研究已达到期中分析预设有效性标准，HER2靶点抗肿瘤市场2024年全球销售额预计达156亿美元。公司还构建了基于非天然氨基酸定点偶联生物大分子药物自主技术平台（NovoCode），可广泛应用于ADC及其他生物大分子药物改造。ARX-305（靶向CD70）正在进行临床一期试验，NCB003（定点偶联长效人白介素-2药物）已获取临床批件。
高端制剂平台——无菌喷雾干燥技术打开海外市场
公司依托无菌喷雾干燥制剂平台，实现原料药-制剂垂直一体化。注射用盐酸万古霉素以505(b)(2)途径向FDA申报NDA，2023年1月获批新药申请，在美国可享受3-5年市场专有权。无菌喷雾干燥技术相较于传统冷冻干燥，具有连续化生产、耗时短、成本低、能耗低、可大剂量生产等优势。依托此平台及盐酸万古霉素的成功案例，公司后续有望以505(b)(2)形式提交注射用达托霉素等多个制剂申报，进一步打开海外制剂市场。同时公司2023年研发费用占比达11%创上市以来新高，截至2023年累计申请发明专利709项、授权有效发明专利331项（含国际专利103项），持续高研发投入为创新药管线提供有力支撑。
浙江医药核心财务数据与估值| 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 营业收入（百万元） | 8,116 | 7,794 | 10,009 | 10,670 | 11,358 |
| 同比增速（%） | -11.1 | -4.0 | 28.4 | 6.6 | 6.5 |
| 归母净利润（百万元） | 540 | 430 | 1,526 | 1,742 | 1,828 |
| 同比增速（%） | -48.4 | -20.4 | 255.1 | 14.1 | 4.9 |
| EPS（元） | 0.56 | 0.45 | 1.59 | 1.81 | 1.90 |
| P/E（倍） | 30.1 | 37.8 | 10.7 | 9.3 | 8.9 |
