华泰证券研究报告指出，银行理财在经历2022年底赎回潮冲击后，规模再度逼近30万亿元关口。净值化转型从资管新规落地至今已历时多年，但行业仍在探索低波模式与监管要求之间的平衡。2024年现金管理理财规模达7.83万亿、固收类理财21.29万亿的结构格局下，净值化深化趋势与投资者低波动诉求之间的矛盾成为行业核心命题，理财自建估值、信托合作等新现象引发市场广泛关注。
净值化转型的完整历程与阶段性成果
银行理财净值化转型的起点可追溯至2018年4月资管新规的发布。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确了净值化管理是资管业务的核心要求，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险。资管新规要求金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量，仅允许封闭式产品且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期等两类情形下可使用摊余成本法。
净值化转型在过渡期（至2021年底）内经历了多次监管博弈。现金管理类理财产品一度成为过渡期内银行理财的主推品种，因其可使用摊余成本法估值，投资者接受度较高。截至2021年6月，现金管理理财产品规模达7.8万亿元，占全部理财产品的比例超30%。但2019年12月征求意见稿、2021年6月正式稿的相继出台，在投资范围、资产期限、投资集中度等方面基本拉平了与货币基金的监管差距，现金管理理财规模增长逐渐趋于稳定。
净值化转型的阶段性成果在行业数据中得到了明确体现。截至2024年8月，理财总存续规模29.85万亿元，其中现金管理理财7.83万亿（占26%）、固收类理财21.29万亿（占71%）、混合类理财0.59万亿（占2%）。固收类理财占据绝对主导地位，表明净值化转型后银行理财的产品定位更加集中于固定收益领域，也反映出理财在投研能力建设方面仍有较大提升空间。与公募基金等机构相比，理财在投研支持、薪酬待遇等方面仍存在较大差距，规模与投研能力的错配依然是净值化深化过程中的核心矛盾之一。
赎回潮的教训与行业稳定性重塑
2022年底的理财赎回潮是净值化转型后行业经历的第一次系统性压力测试。2022年11月以来，疫情防控优化叠加房地产政策放松动摇了债市根基，短端资金面持续收敛，短短两个交易日内十年国债收益率大幅调整14BP，理财赎回开始局部出现。随后由于债券市场较为拥挤、机构形成踩踏，最终由点及面发展为较大的理财赎回潮。该次赎回潮中具备交易属性且理财持仓较多的二永债成为受伤最重的债券类型，二永债（3Y AAA-）利差最大调整幅度达113BP，信用债（3Y AAA+）达103BP。
赎回潮的演进揭示了净值化转型后的三重错配：一是理财规模与投研能力的错配，理财规模已扩张至30万亿之巨，但投研支持相对弱；二是规模与流动性管理能力的错配，理财没有经历过申赎等流动性管理的充分考验，一般将债基作为流动性管理工具，容易引发连锁反应；三是产品新定位与客户风险承受度的错配，理财客户以个人为主、风险偏好整体较低、难以接受亏损。净值化转型后客户接受度下降，规模扩张能力受到抑制，理财逐渐从债市稳定器变成了波动放大器。
赎回潮最终在多方因素作用下平息。流动性方面，2022年11月以来资金持续偏松，11月23日央行官宣降准25BP，银保监会第一时间摸底短债和理财赎回情况。12月央行召集银行开会，允许银行表内资金承接调整最为猛烈的二永债并给予一定的指标宽限期，这一举措对阻断赎回负反馈起到了决定性作用。信用债性价比逐渐凸显，12月14日信用利差达到阶段性最高点，3年与5年AAA信用利差均位于2015年以来99%分位数。赎回潮之后，理财行业深刻认识到净值波动管理的重要性，开启了低波模式的系统性探索。
历次理财赎回事件规模与持续时间对照| 时间 | 理财规模变化 | 基金净卖出规模 | 持续交易日 | 触发因素 |
|---|
| 2022年3月 | 下降0.80万亿 | 1507亿 | 11个交易日 | 股债双杀 |
| 2022年11-12月 | 下降3.56万亿 | 7344亿 | 35个交易日 | 疫情政策优化+房地产放松 |
| 2023年9月 | 保持稳定 | 3094亿 | 7个交易日 | 资金面收紧 |
| 2024年10月 | 下降0.95万亿 | 6354亿 | 持续7个交易日 | 股市回暖+债市调整 |
当前净值化转型面临的核心矛盾与应对
净值化转型的核心矛盾在于：理财产品净值波动与投资者低风险偏好之间的持续张力。2022年底赎回潮后，理财通过加配存款、寻求与信托合作等方式发展低波模式，2023年理财配置的存款与现金占比从2022年底的17.5%提升至26.7%。这种“低波模式”在一定程度上缓解了净值波动压力，但也引发了监管关注。2024年以来，存款利率下降和禁止手工补息使理财配置存款的收益率面临较大下降压力，信托合作中的平滑机制、不当估值等问题也陆续被监管排查。
在这种背景下，理财“自建估值”开始受到市场关注。所谓自建估值，是指在已有并普遍使用的中债、中证第三方估值之外，理财自建估值模型，从而降低第三方估值波动对理财净值的影响。央行在2023年12月发布的《银行间债券市场债券估值业务管理办法》中提到鼓励用户加强内部估值体系和质量建设。实际上在理财产品配置Reits、优先股中已经普遍使用自建估值模型。今年年中已有理财子尝试在二永债中使用自建估值模型，采用多个月移动平均收益率来计算债券价格，以降低短期市场波动影响。
然而自建估值的广泛推广仍面临争议：其一，可能与监管推动理财产品“净值化”的初衷背道而驰，若缺乏严格监管框架可能出现劣币驱逐良币；其二，市场剧烈波动时自建估值可能与市场价格相去甚远，若遭遇赎回则面临估值到实际价格的较大差异；其三，可能引发投资者公平对待问题，演变为理财账户间调节收益的工具；其四，过度依赖自建估值无助于理财投研能力提高和投资者教育加强。自建估值体系能否在二永债等品种中广泛使用，仍需持续观察监管态度和市场反应。
2026年净值化深化趋势展望
向后看，2026年银行理财净值化转型将继续深化，但趋势上可能出现几个新特征。首先，理财规模增速及其行为仍是债市重要影响因素。理财近两年的现实是市场利率越下行、存款利率越下降，理财过往业绩越好、吸引力越强、规模进一步扩张，股市和地产的长期低迷也使更多资金流入理财。但当前债市绝对收益率水平已较低，财政刺激、股市表现等都可能引发债市调整，理财业绩压力增大。
其次，理财低波保护下降，净值或将出现更多波动。2024年禁止手工补息及加强信托监管对理财低波模式形成精准打击，存款利率下降进一步削弱了理财配置存款的收益率优势。尽管近期有关于理财自建估值的讨论，但目前使用自建估值的资产规模占比仍较低，不足以完全对冲市场波动。债基工具化特征明显，过去两年越来越多理财将债基作为流动性“工具”使用，一旦市场调整或出现赎回风险，理财更倾向于赎回债基而非卖出债券，这一行为模式增大了债基应对赎回的压力，可能放大债市波动。
第三，理财运作更趋规范化，后续监管重在完善。相比之前的“冲击性”动作，后续理财监管的出发点或主要向业务运营合规、查漏补缺等方面倾斜。未成立理财子公司的银行理财业务风险已被监管部门关注，部分省份要求相关城商行和农商行于2026年底之前将存量理财业务全部清理完毕，理财规模向理财公司转移是大势所趋。从投资端来看，若理财自建估值在二永债中广泛铺开，将深刻影响二永债定价，包括波动降低、利差下降等，但该方向仍有较大不确定性，还需继续观察。
