五矿证券发布《钨业系列一：或跃在渊，钨产业变局中的出海机遇》深度报告。报告指出，2025年2月中国对钨实施全面出口管制，叠加钨矿开采总量控制指标连续三年缩减，全球钨供给格局正经历深刻变革。2025年APT均价31.75万元/吨，同比上涨57.41%，自年初20.5万元/吨一路攀升至年末69万元/吨。中金公司预计2026-2029年全球钨供需缺口分别为2.3/2.4/2.4/2.5万吨，占全球钨使用量比重达14.6%-14.8%。供给刚性叠加需求韧性，钨价中枢长期抬升逻辑清晰。
供给端：出口管制与开采配额双重收紧
中国对钨的供给管控已形成“开采配额+出口管制”的双重闭环。开采端，自2002年起中国便对钨矿实施开采总量控制，截至2026年已连续三年缩减指标。2025年全国钨精矿（65%WO3）第一批开采指标为5.8万吨，同比下降6.5%。自然资源部4月下达的开采指标同比砍掉6.45%，江西、云南主产区明显减产。
出口端，2025年2月4日，中国对仲钨酸铵、氧化钨、碳化钨、钨合金及相关技术实施全面出口管制。2025年12月，中国更明确宣布2026至2027年间仅允许15家企业出口钨产品。2026年初，中国进一步加强钨相关物项对日本出口管制，2-4月钨粉对日出口量已归零。在双重政策约束下，2025年累计出口钨品13149吨，同比降27.5%。
需求端：传统刚需+新兴放量双重支撑
钨下游需求整体偏刚需。硬质合金占钨消费约59%，是最大的消费领域。2025年国内制造业升级拉动硬质合金需求，光伏钨丝放量成为新兴增长极。钨在光伏领域应用于切割硅片的金刚线母线，随着光伏装机持续增长，钨丝需求快速放量。军工、核聚变等战略领域的新兴需求也有望持续放量。
从全球视角看，2025年全球钨矿开采量约8.5万吨，中国以6.7万吨占比78.7%。海外非中资控制的新增钨矿产能有限，2026年预计不足5000吨（WO3 65%）。哈萨克斯坦Boguty矿床2025年投产带来部分增量，但整体海外供给弹性极为有限。
供需缺口：2026-2029年每年缺口超2.3万吨
中金公司研报预计，2026-2029年全球钨供需缺口分别为2.3万吨、2.4万吨、2.4万吨、2.5万吨，占全球钨使用量（原钨+废钨）比重分别达14.6%、14.8%、13.9%、14.3%。另有机构测算，2026年全球钨供需缺口预计将达1.85万吨，占全球总需求的17.6%；国内供需缺口将达4800吨，较2025年增长逾三倍。
供应偏紧的基本面支撑钨价持续走强。出口管制后，国际钨价（如欧洲APT）较国内价差扩大至10万元/吨。内外价差持续走扩，叠加光伏钨丝、硬质合金等下游需求向好，国内钨价四季度起领涨全球。中国钨矿平均品位从2004年的0.42%降至2024年的0.28%，开采成本攀升至10万元/吨以上，进一步抑制了国内供给弹性。
钨价展望：易涨难跌，中枢长期抬升
综合供给刚性、需求韧性和库存低位三重因素，钨价易涨难跌的市场格局已基本确立。2026年Q1国内钨库存环比增加但增幅有限，海外补库需求依然迫切。出口管制将国内供应“紧”进一步制度化——钨相关物项被纳入出口管制范围后，海外APT报价被推到国内数倍的水平，形成强烈的内外价格倒挂，反过来强化国内持货商的惜售心态。
钨价高涨刺激哈萨克斯坦、加拿大、韩国及澳大利亚钨矿项目推进，但产能释放节奏缓慢。中短期内，中国在钨原料端的绝对控制力难以被撼动，钨价中枢长期抬升的逻辑具备强支撑。对于下游硬质合金及刀具企业而言，钨价上涨将加速行业整合与产品结构升级，具备成本传导能力和技术溢价的企业将脱颖而出。
表1：全球钨供需缺口预测（2026-2029年）| 年份 | 供需缺口（万吨） | 占全球钨使用量比重 |
|---|
| 2026年 | 2.3 | 14.6% |
| 2027年 | 2.4 | 14.8% |
| 2028年 | 2.4 | 13.9% |
| 2029年 | 2.5 | 14.3% |
