华鑫证券全球十五大铜矿企业一季报汇总报告指出，2025年一季度海外大型铜矿企业产量整体下滑。12家海外铜企合计产量243.6万吨，同比-3.79%（-9.61万吨），自由港因Grasberg产量指引下调同比-20%，嘉能可受Collahuasi和Antapaccay拖累同比-30%。中资企业表现强劲，五矿资源同比+76%、紫金矿业+9.5%、洛阳钼业+15.7%。未来几年大型新矿稀缺，矿端瓶颈将持续约束铜供应，维持铜行业“推荐”评级。
智利与秘鲁——两大主产国产量分化
智利1-4月铜矿产量175.2万金属吨同比+3.57%（+6.03万吨），延续2024年增长势头，增量主要来自Escondida（产量47.18万吨同比+19.62%），BHP季报显示采矿进入高品位区间（从0.85%升至1.05%）及选矿处理量提升。Collahuasi铜矿因入选品位下降（1.20%降至0.86%）及回收率降低，产量11.68万吨同比-38.36%，拖累智利增速。
秘鲁1-4月铜矿产量89.2万金属吨同比+5.59%（+4.72万吨），经历2024年下滑后恢复增长。增量主要源于五矿资源旗下的Las Bambas（13.5万吨同比+71.92%）和中铝Toromocho（7.96万吨同比+42.79%）。Antapaccay因原矿剥采比较高，产量2.78万吨同比-44.69%，嘉能可在该矿的运营挑战持续影响产量。
海外铜企——产量普遍下滑，自由港与嘉能可拖累最大
12家海外铜矿企业（扣除五矿、紫金、洛阳钼业）2025Q1合计产量243.6万吨同比-3.79%（-9.61万吨）。自由港总产量39.37万吨同比-20.0%（-9.8万吨），印尼Grasberg因2025年产量指引下调至68.04万吨（比2024年低14万吨），Q1产量13.4万吨同比-39.7%。嘉能可总产量16.79万吨同比-29.95%（-7.18万吨），非洲Katanga品位和回收率低（3.02万吨同比-1.67万吨），Collahuasi（44%权益）3.53万吨同比-25%，Antapaccay因剥采比高产量下滑。
BHP产量51.32万吨同比+10.18%，Escondida贡献增量；安托法加斯塔15.47万吨同比+19.63%，Los Pelambres和Centinela双双增长；力拓19.14万吨同比+22.8%，Oyu Tolgoi地下矿爬坡和Escondida权益增长推动。海外铜企整体产量增速极低（-3.79%），供给端约束持续加剧。
中资企业——产量高增长，但紫金卡莫阿减产凸显脆弱性
五矿资源2025Q1铜产量11.82万吨同比+76.1%，Las Bambas产量9.57万吨同比+70.9%，选矿品位从0.54%升至0.88%，回收率从86.2%升至88.1%，采矿量达2000万吨创纪录。Kinsevere 1.16万吨同比+19.32%（硫化物产线爬坡），Khoemacau 1.06万吨实现完整季度生产。
紫金矿业矿山铜产量28.76万吨同比+9.49%，卡莫阿权益产量5.92万吨同比+52.42%。2025年5月卡莫阿因矿震部分暂停井下采矿，6月全年产量指引由52-58万吨下调至37-42万吨，铜矿供给扰动频发。矿山铜单位成本2.4万元/吨同比+1697元/吨，品位下降及剥采比上升推高成本。洛阳钼业Q1铜产量17.06万吨同比+15.65%，全年指引60-66万吨。中资企业产量高增长，但紫金卡莫阿减产凸显供给端脆弱性。
新建项目稀缺——矿端瓶颈将持续
全球新建大型铜矿项目稀缺：Codelco Salvador配套Rajo Inca项目2024年12月投产，目前爬产中；第一量子Kansanshi S3扩建项目2025H2投产，产能增至20-25万吨/年；泰克Quebrada Blanca爬坡中，2025年指引25万吨，2026年29.5万吨；力拓Oyu Tolgoi地下矿到2028年达50万吨/年；安托法加斯塔Centinela二期选厂2027年投产（+17万吨/年）；南方铜业Tia Maria预计2027年投产（+12万吨湿法铜）。未来几年缺乏大型新矿，矿端瓶颈将持续约束铜供应，维持铜行业“推荐”评级。
