医疗耗材行业正站在政策压力出清与创新成长交替的关键节点。湘财证券2025年度策略报告指出，2024年前三季度医疗耗材板块归母净利润同比增长12.8%，在医药生物子行业中增速位居首位。骨科耗材集采降价风险基本出清，三季度业绩显著修复；电生理国产化率不足10%、PFA市场2032年预计达163亿元，渗透率提升空间巨大。板块估值处于历史低位，2025年围绕业绩修复、渗透率提升、出海三条主线布局。
2024年板块复盘：业绩增速领跑医药，估值仍处低位
2024年医疗耗材板块表现出较强的业绩韧性。前三季度板块营收同比增长8.2%、归母净利润同比增长12.8%，在医药生物所有子行业中业绩增速位居首位，相较于2022-2023年的下滑趋势实现显著边际改善。电生理领域整体业绩表现较佳，骨科耗材领域在第三季度迎来复苏拐点。
从行情表现看，2024年初至12月20日医疗耗材板块下跌6.66%，跌幅小于医药生物整体（-10.62%）及医疗器械二级行业（-12.37%），在医药生物11个三级行业中排名第5位，体现相对抗跌性。板块估值方面，当前PB为2.47倍，近一年PB最大值为2.92倍、最小值为1.42倍，仍处于历史低位区间，具备良好安全边际与增长空间。
2024年前三季度板块业绩高增的核心驱动力来自骨科耗材的集采后修复与电生理等高景气赛道的持续放量。骨科领域集采降价风险基本出清后，三季度大部分企业营收同比正增长且增幅较大，利润端修复更为显著。电生理领域受益于手术量增长与新技术产品放量，整体业绩表现领先。
骨科耗材：集采全覆盖后业绩拐点已现
骨科植入耗材已实现集采全覆盖。人工关节（2021年，平均降幅82%）、脊柱（2022年，84%）、运动医学（2023年，74%）三类耗材均经历过国家集采，创伤类耗材经历省际联盟集采（降幅约80%-90%）。2024年人工关节国采接续采购平均降幅仅6%，中选价差从首轮集采的2.8倍缩小至1.1倍，集采价格趋于温和。
业绩修复趋势明确。从2024年二季度起，集采对骨科耗材上市公司的业绩压力逐渐消化，三季度复苏更为显著。大部分骨科耗材企业单三季度营收同比正增长且增幅较大；利润端修复更为明显，三友医疗、威高骨科、大博医疗三季度归母净利润同比均实现数倍增长，凯利泰同比增幅超60%。集采后费用结构优化、规模效应恢复，利润弹性显著高于收入端。
骨科耗材基本已实现集采全覆盖，后续大规模集采降价风险基本出清。市场渗透率逐步提升，各细分领域国产替代稳步推行，利好国产企业扩大市场份额。2025年看好国产骨科板块逐步实现业绩修复，推荐重点关注骨科领域国产龙头厂商。
电生理：低渗透率+高国产替代空间，成长确定性强
中国电生理手术渗透率极低，成长空间巨大。2019年中国心脏电生理手术治疗量约128.5台/百万人，美国达1302.3台/百万人，中国不足美国的1/10。2022年中国房颤患者超2078万人，当年房颤消融手术仅约15万例，治疗比例仅0.7%，大量未满足临床需求等待释放。
导管消融手术临床优效性显著。对阵发性房颤有效率82.0%（vs药物22.4%）、持续性房颤有效率65.3%（vs药物19.3%）。2021年房颤指南已将导管消融提升至I级推荐，术式渗透率有望加速提升。2021年中国电生理器械市场规模65.80亿元，2017-2021年CAGR达28.36%，预计2025年增至157.26亿元。
PFA技术成为最新热点。2024年强生、波士顿科学、美敦力、惠泰医疗等多家脉冲消融产品获批。预计2032年PFA市场规模达163亿元（CAGR 43.73%），占电生理市场比重从8.18%升至38.87%。国产化率方面，2020年国产电生理市场份额仅9.6%，强生、雅培、美敦力三家合计超85%，较冠脉介入、骨科等领域明显偏低，国产替代空间广阔。
表1：骨科植入耗材集采覆盖情况| 类别 | 集采时间 | 集采范围 | 平均降幅 |
|---|
| 人工关节 | 2021年 | 国家集采 | 82% |
| 脊柱耗材 | 2022年 | 国家集采 | 84% |
| 运动医学 | 2023年 | 国家集采 | 74% |
| 创伤耗材 | 2021-2023年 | 省际联盟 | 约80%-90% |
介入器械与出海：关注高壁垒细分与消化内镜国际化
介入器械领域，神经介入技术难度高、渗透率低，未来发展潜力大。冠脉介入经历充分集采降价风险出清，主动脉介入经历主动降价短期承压。建议重点关注神经介入等渗透率提升方向。
消化内镜耗材出海走在高值耗材前列。安杰思海外业务占比已接近50%，2024年前三季度海外营收同比增长33.2%，北美+48.3%、亚太+81.9%、南美+42.7%。欧洲荷兰分公司已运营、泰国工厂布局中、美国分公司目标2025年启用。南微医学海外业务占比维持40%以上，2024年上半年国际市场收入约6.24亿元（+39.72%），泰国生产基地计划2026年投产，海外渠道持续深化。
骨科耗材也在积极探索海外业务。威高骨科2024年引入具有强生背景的高管陈敏，有望加速国际市场拓展。春立医疗海外收入占比由2021年的4.69%快速增长至2023年的16.4%，在发展中国家市场抓住机遇快速获取份额。
