乳制品行业正站在周期拐点。申万宏源深度报告指出，主产区生鲜乳均价已跌至3.12元/公斤，较2021年高点下跌近30%，牧业亏损面超80%。2024Q3牛奶产量同比下降5.8%，为2022年来首次负增长，供给收缩趋势确立。展望2025年，随着产能持续去化，奶价有望在下半年企稳回升，下游乳企将迎来存货减值减少、竞争格局改善、毛销差扩张三重盈利修复机遇。
奶价复盘：需求疲软导致本轮奶价下行幅度和长度超历史
2006年以来我国奶价经历三次急涨和三次急跌。前两轮奶价下跌均与外生供给冲击有关——2008年三聚氰胺事件、2014年国际奶价大幅下跌拖累。而2022年至今的奶价下行是源自需求疲软导致的供过于求。2021A至2024前三季度，牛奶产量分别同比增长7%/6.8%/6.7%/-0.1%，乳制品需求增速分别为4.4%/-0.6%/-1.5%/-2.5%，供需增速差持续扩大，2022年达7.4%。
截止2024年12月6日，主产区生鲜乳均价3.12元/公斤，较高点下跌近30%。2023年开始奶价跌破全群养殖成本，牧业亏损面从2023年的60%以上扩大到2024年的80%以上。山东数据显示2023Q1开始生鲜乳收购价（4.01元/公斤）低于全群综合成本（4.1元/公斤），连续7个季度奶价低于成本，全群折算头均亏损810元。
2024Q3牛奶产量同比下降5.8%，为2022年来首次负增长。2024前三季度牛奶产量同比略降0.1%，供需增速差收窄至2.4%，行业正从严重供过于求向供需平衡恢复。供给收缩趋势确立，奶价周期拐点渐近。
2025年供给出清：三重压力推动产能去化
展望2025年，三重因素压制下社会牧场产能将进一步出清。第一，2024Q3青贮收购季已有牧场决定退出不再收购青贮，意味着2025年原奶供给将进一步减少。第二，当前奶价依然显著低于全群养殖成本，社会牧场处于亏损现金流状态，每年2-6月为需求淡季+产奶旺季，奶价承压，上半年社会牧场经营状况依然不容乐观。第三，在社会牧场亏损现金流情景下，青贮收购需额外贷款融资，政府补贴减少、下游乳企收缩贷款力度，资金压力或迫使部分社会牧场在明年春节后退出市场。
以2020年为供需平衡基准年测算：悲观情景（需求-2%、进口-10%）下2025年牛奶产量需同比下降7%才能实现供需平衡；乐观情景（需求+2%、进口-10%）下牛奶产量需同比下降约2%。需求量是2025年最大不确定变量，决定供给去化规模。
进口替代持续。2024年5月国内奶价与进口大包粉价格倒挂，国产大包粉回落至1.5-1.9万元/吨，进口奶粉2.5-3万元/吨。海外奶价处于新一轮上行周期，倒挂将持续，进口量有望进一步下降，为国内供给出清提供缓冲。若供需平衡，奶价有望在2025H2伴随需求进入旺季、奶牛因热应激季节性减产而企稳回升。
乳企盈利修复：三重驱动利润改善
上游供给出清有望从三个维度驱动下游乳企盈利修复。
第一，存货减值损失减少。2021-2023年A股重点乳企（伊利、燕塘、天润、光明、三元、新乳业）存货减值损失分别为3.18亿、8.04亿、15.83亿，占营收0.2%、0.5%、0.9%，逐年提升。奶价上行阶段减值压力小（2012-2013年占营收0.02%/0.01%），奶价企稳回升将直接减少报表端存货减值损失。
第二，竞争格局改善，毛销差扩张。2023A/2024H1伊利股份销售费用绝对值分别同比-1.47%/+0.09%，蒙牛乳业2024H1销售费用绝对值同比-8.8%。头部企业费用投放相对克制，从重视份额转向重视利润。若奶价企稳回升，市场价格战将失去低价奶源支撑，终端价盘有望修复。龙头乳企在奶价上行期可通过产品结构调整和收缩促销力度变相提价——2012-2013年、2019-2021年两轮奶价上行周期，伊利毛销差均为扩张态势。
第三，龙头重视股东回报，股息率具备吸引力。伊利股份过去3年维持70%以上分红率，2024年启动10-20亿元回购，当前股息率近5%。蒙牛乳业2023年分红率提升至40%，启动20亿港元回购。乳企估值处于历史偏低水平，兼具防御与弹性。
投资建议：重点推荐伊利股份
随着头部乳企在2024年4-8月普遍完成渠道库存去化，2025年经营压力有望改善。上游供给出清叠加竞争格局改善，乳业有望迎来报表利润修复。重点推荐伊利股份——预测2024-2026年归母净利润120/113.2/121.7亿，对应PE 15/16/15倍，股息率近5%，兼具安全边际与盈利弹性。蒙牛乳业、新乳业同样受益行业周期修复，建议关注。
