中航证券研究报告全面梳理了中国民参军企业的发展历程与现状。借助“十四五”初期军工行业高速发展的东风，民参军上市企业由2014年的25家上升至2024年的143家，在军工行业中的占比由37%上升至59%，收入由207亿元增长至2098亿元。然而近两年军工行业整体迎来阶段性调整，民参军企业受到供需、价格、资本、并购等多方面压力。2023年民参军归母净利润同比-29.56%，2024年前三季度同比-53.27%，亏损企业数量较2022年增加90%。正因如此，当下民参军企业更需要慢下脚步，回头总结经验，以好斗罢艰险又出发。
民参军企业现状：数量激增但规模偏小，中上游配套为主
民参军企业已成为军工行业不可或缺的中坚力量。从数量看，民参军上市企业由2014年的25家上升至2024年的143家，在军工行业中的占比由37%上升至59%，数量增长态势明显。从收入规模看，民参军上市企业收入由2014年的207亿元上升至2023年的2098亿元，在军工行业中的占比由8%上升至23%，2024前三季度占比继续提升至26%。从产业链分布看，民参军企业较多位于产业链中上游——军工电子54家（38%）、零部件加工24家（17%）、军工信息化20家（14%）、军工材料20家（14%）、分系统7家（5%）、总装6家（4%），主要为军工央国企等总装企业提供配套业务。
企业规模体量相对小，抗风险能力较弱。民参军上市公司数量是军工央国企上市企业的1.46倍，但市值仅为军工央国企上市企业的0.52倍。2024年底，300亿市值以上的公司仅有4家占比2.80%，百亿元以下市值的民参军上市公司占比达80.42%。从业绩看，2023年民参军上市企业的收入、利润分别为军工国央企的0.31倍、0.24倍。在军工行业多因素扰动下，民参军企业受到的冲击更加明显。
地域集中、机制灵活——民参军的两大特色
民参军企业地域分布高度集中。主要集中在北京（24家）、四川省（25家）、广东省（14家）、陕西省（9家）、长三角地区（上海7家、江苏19家、浙江4家、安徽5家）以及两湖地区（共11家），涉及上市公司数量118家，占比83%，具有明显的集群效应。四川省以航空主机厂为基础不断拓展上下游产业链，以25家上市公司的数量首次跃居首位。不同地区形成其独特的优势——北京在军工电子和信息化方面突出，四川和陕西围绕主机厂配套，长三角在军工电子、材料、零部件加工环节拥有较多上市公司，形成以六大区域为中心辐射全国的产业布局。
机制灵活是民参军的核心竞争优势。民参军企业在技术、管理、资本运作等方面的判断决策更加灵活，产品技术迭代和研发响应更加迅速。以股权激励为例，共有133家军工企业实施了股权激励，其中98家为民参军企业（占比69%），而军工央国企仅有35家（占比36%）。民参军企业管理策略虽较为灵活，但也缺乏系统性和科学性——2023年具有股权激励目标的21家企业中，18家为民参军企业，但仅有三角防务和东土科技完成了考核指标。深度、有效地推出股权激励政策，是更多民参军企业需要思考的问题。
民参军面临的多重压力：需求、价格、资本三维度分析
需求层面，军工行业短期调整导致需求不确定性。经历了“十四五”初期军工行业的快速发展，紧接着迎来“中期调整”，同时叠加俄乌、巴以冲突，新的战争形态需要新的武器装备，一定程度上打断了“十四五”初期武器装备的需求放量节奏。民参军企业作为中上游配套，在下游需求不足时更容易受到冲击，回款速度慢、回款周期长的现象更为明显。民参军应收账款周转率中位数自2021年起快速下滑，且始终低于军工央国企。2023年民参军存货增速降至7.40%（2021年为28%），备货减少反映短期需求不足。
价格层面，军品审价降价挤压利润空间。民参军企业处于充分竞争的产业链格局，数量多、竞争激烈，对产品价格话语权较低、议价能力较弱。2023年民参军毛利率中位数37.10%（-4.73pcts），净利率中位数7.10%（-6.13pcts）；2024年前三季度毛利率37.78%（-2.32pcts），净利率4.90%（-4.78pcts）。利润端降幅远超收入端，降价冲击影响明显。资本层面，新“国九条”下民参军融资规模大幅减缓——2022年融资237亿元（+205%），2023年降至136亿元（-43%），2024年进一步降至37亿元（-73%），2024年15家民参军企业终止IPO。分红新规对民参军企业现金流造成压力，约11%的民参军上市公司分红暂未达标。
产能扩张后效益效率双降，民参军进入整合期
2021年起民参军企业借助资本市场力量进行融资扩产，2021年和2022年融资次数达高点，打破产能瓶颈承接央国企外溢需求。然而随着扩产逐步完成，产能快速增长，但效益与效率并未提升。总资产收益率分析显示：民参军企业投资回报整体高于国企，但2020年以来大幅下滑，而国企保持稳定；民参军企业效率下滑较大，国企效率相对稳定；民参军企业效益在2022年后面临较大压力，国企效益稳中有升。行业整体效率和效益同步下滑，需要高度警惕。过去“躺”着赚钱的时代已经结束，提升效率成为民参军企业关键的生存之道——需要公司治理、供应链管理、生产水平、资金运营等全方位的提升。
2024年一系列并购重组重磅政策出台（新“国九条”、“科八条”、“并购6条”），为民参军行业整合提供了政策支持。民参军企业估值下降为并购提供了时机，具有技术优势但业务领域单一、资金实力不强、受行业波动影响较大的民参军企业更容易在此轮并购中被整合。民参军行业势必迎来新一轮整合，且将更加慎重，强调并购标的与上市企业在盈利、客户资源、销售渠道、技术等各方面的协同效果，而非短期的估值提升。
表1：民参军核心发展指标变化（2014 vs 2023 vs 2024前三季度）| 指标 | 2014年 | 2023年 | 2024年前三季度 |
|---|
| 民参军上市企业数量 | 25家（占比37%） | 143家（占比59%） | 143家 |
| 民参军收入 | 207亿元（占比8%） | 2098亿元（占比23%） | 1577亿元（占比26%） |
| 民参军归母净利润 | 13亿元（占比13%） | 85.55亿元（同比-29.56%） | 54.68亿元（同比-53.27%） |
| 毛利率中位数 | — | 37.10%（-4.73pcts） | 37.78%（-2.32pcts） |
| 净利率中位数 | — | 7.10%（-6.13pcts） | 4.90%（-4.78pcts） |
“十五五”民参军发展机遇与挑战
民参军企业在“十五五”面临新的发展机遇。第一，明确自身定位，聚焦主业——民参军企业要成为产业链关键环节的合格稳定配套商、新兴前沿技术的创新者、行业降本增效的急先锋。第二，寻找新的“天花板”增量——如低空经济（空管系统、电池电机、飞控系统）、商业航天（火箭卫星空间基础设施）、民机（大飞机自主可控）、军贸等“大军工”领域。第三，向人工智能等新域新质方向寻求突破——Palantir市值超洛马波音，军事人工智能已成必然趋势，无人化、智能化、低成本化是“十五五”武器装备发展的重点方向。第四，提升产能质量而非仅仅是数量——警惕高速扩产牺牲产品质量、扩张低端产能、未来产能过剩等风险。第五，重视新老交接和接班人培养——懂技术、懂管理、懂军工、懂资本对新管理者能力提出高要求。
诚如2025年2月17日总书记在民营企业座谈会讲话所指，“当前民营经济发展面临的一些困难和挑战，总体上是在改革发展、产业转型升级过程中出现的，是局部的而不是整体的，是暂时的而不是长期的，是能够克服的而不是无解的”，“在困难和挑战中看到前途、看到光明、看到未来，保持发展定力、增强发展信心，保持爱拼会赢的精气神”。
