开源证券工程机械深度报告指出，挖掘机内销量已从2020年30万台峰值回落至2023年9万台（-70%），达到上一轮下行周期最大降幅，进一步下滑空间有限。2023年国内挖机8年保有量达169.8万台，存量替换需求将驱动行业迎来新一轮更新周期，年销量有望由2024年10万台回归至中枢水平15-20万台（复合增速10%-20%）。大规模设备更新、城中村改造、化债等政策赋予行业更高弹性。
内销基数处于历史低位——从30万台降至9万台（-70%）
2020-2023年中国挖掘机内销从30万台降至9万台，降幅达69%，与2011-2015年周期降幅（17万台→5万台，-71%）相当，达到历史最大降幅，底部特征明确。2023年国内挖掘机6年保有量149.9万台、8年保有量169.8万台，存量接近饱和导致近年更新需求下降，但存量替换需求正在成为新的支撑点。小挖（<20T）结构占比升至60%以上，挖机国产化率超70%，机种小型化缩短更新周期（上轮设备使用寿命10年，下轮有望缩短至8年左右）。
新一轮更新周期驱动——2025-2029年销量复合增速10%-20%
按照大、中、小挖使用寿命分别10/9/8年，结合2016-2020年上轮景气周期内销销量，2025-2029年挖机行业迎来新一轮更新周期。考虑到下游地产需求收缩，谨慎预计仅70%挖机达到寿命需要更新，挖机内销年销量有望由2024年10万台回归至中枢水平15-20万台，复合增速10%-20%。挖掘机行业与基建、地产投资相关性已有所减弱，市政农村的机器替人需求正成为新支撑，地产占比已大幅下降至2成。
政策赋予更大弹性——设备更新+城中村改造+化债三箭齐发
《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》要求到2027年重点行业设备投资规模较2023年增长25%以上，加速老旧设备淘汰。新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，带动挖掘机、装载机、推土机等需求。地方化债“三箭齐发”（6万亿+4万亿+2万亿）缓解地方政府融资压力，农田水利建设提振小型挖掘机需求。政策端多重利好赋予工程机械行业更高弹性。
PE位于历史中枢偏下——板块机会来自EPS增长
截至2025年2月5日，工程机械板块PE-TTM为19.9倍，位于十年历史估值中枢偏下位置。从历史表现看，板块在盈利期估值变化不大（2018-2021年三一重工PE稳定在15-20倍），机会主要来自EPS增长。当利润维持两三个季度以上正增长，市场给予正向反馈。全球范围看A股工程机械处于价值洼地（卡特彼勒PB 9倍 vs A股1-2倍），周期底部理应享有更高估值。
表1：挖掘机内销历史周期与更新预测| 周期阶段 | 时间 | 销量变化 | 降幅 | 周期特征 |
|---|
| 上一轮下行周期 | 2011-2015年 | 17万台→5万台 | -71% | 基建地产投资下滑 |
| 本轮下行周期 | 2020-2023年 | 30万台→9万台 | -70% | 地产疲软+保有量饱和 |
| 更新周期启动 | 2025-2029E | 10万台→15-20万台 | +50%-100% | 存量替换+政策驱动 |
