兴业证券研究报告系统梳理了美国、欧元区、日本、韩国、中国香港、中国台湾六个国家和地区在低利率时期银行股的表现。核心结论清晰：降息周期中银行股普遍承压；步入低利率平台期后，银行股能否跑赢取决于宏观经济预期和银行自身盈利能力的修复。美国2009-2015年低利率平台期银行超额收益53%；日本2002-2005年不良处置完成阶段超额收益109%；欧元区2014-2022年负利率时期银行跑输71%。加息周期中银行股迎来估值修复（欧元区银行+50pct超额收益、日本+23pct）。
全球六国比较：低利率时期银行股表现分化显著
低利率时期，不同国家和地区银行股表现与宏观经济预期和自身盈利能力密切相关。美国在2009-2015年低利率平台期，经济平稳复苏，标普500银行指数累计涨幅229%，跑赢标普500指数53个百分点。2020-2021年后疫情阶段，银行指数涨81%跑赢大盘36个百分点。降息周期中银行股明显承压——2007-2009年次贷危机期间，银行指数跌71%跑输大盘27个百分点。
日本低利率时期最长，1995-2024年近30年长期低利率。但两轮阶段性跑赢行情显著：2002-2005年不良处置完成阶段，东证银行指数涨197%跑赢日经225指数109个百分点；2024年3月负利率结束后，银行涨18%跑赢大盘23个百分点。欧元区2009-2022年长期低利率，2014-2022年负利率平台期银行指数下跌30%而大盘涨40%，跑输71个百分点。韩国2011-2021年低利率时期银行跌14%跑输大盘71个百分点。
银行股能否跑赢的核心条件：盈利修复+经济复苏
低利率时期银行股能否跑赢大盘，取决于两个核心条件：宏观经济是否从危机中复苏，银行自身盈利能力是否显著修复。美国2009-2015年，美国GDP增速从负值逐步修复至2-3%，银行业ROE由-0.7%回升至10%以上，银行股超额收益53%。日本2002-2005年，银行业不良率由8.44%高位回落，净利润由亏损4.9万亿日元转为盈利4.2万亿日元，银行股超额收益109%。
反之，当银行盈利能力持续低迷时，银行股长期跑输。欧元区负利率时期净息差由2.5%降至1.2%以下，ROE由15%以上降至2%左右，银行股跑输71个百分点。日本1995-2002年不良处置阶段、2006-2024年长期低利率时期，银行ROE长期维持5%左右低位，银行股长期跑输大盘。中国台湾2008年之前逾放比例持续高于2%，ROE波动较大，银行股长期跑输。
加息周期中银行股迎来估值修复
加息周期中，息差压力收窄，银行盈利能力抬升，板块迎来估值修复。欧元区2022年6月结束负利率进入加息周期，至2024年6月，斯托克银行指数累计上涨88%，跑赢大盘50个百分点。日本2024年3月负利率时代结束，银行ROE由3.74%稳步提升至5.84%，东证银行指数涨18%跑赢大盘23个百分点。韩国2021年8月开启加息，累计加息275bps，银行业不良率维持1%以下，KRX银行指数跑赢大盘30个百分点。
美国2015-2019年利率温和回升阶段，银行指数涨66%与大盘68%涨幅基本持平，超额收益不明显；2024年9月新一轮降息至今银行指数涨22%跑赢大盘17个百分点。中国香港在加息预期阶段及加息初期，恒生银行凭借高ROE+高分红跑赢大盘，但后期弹性弱于大盘。
低利率时期银行股投资启示
全球比较经验对低利率时期银行股投资有三点启示：第一，降息周期中银行股通常跑输大盘，应保持谨慎。经济危机期间银行业加大坏账和准备金计提侵蚀利润，叠加息差收窄，股价阶段性承压。第二，低利率平台期若伴随经济复苏和盈利修复，银行股能够跑赢大盘。美国2009-2015年、日本2002-2005年、中国台湾2009-2015年都是典型案例。第三，加息周期中银行股迎来估值修复。欧元区2022年以来、日本2024年以来、韩国2021-2023年银行股均跑赢大盘。建议关注低利率平台期经济复苏+银行盈利修复的共振机会，以及加息周期中银行股的估值修复行情。
表1：六国低利率时期银行股超额收益对比| 国家和地区 | 低利率时期 | 银行股超额收益 | 核心驱动力 |
|---|
| 美国 | 2009-2015 | +53% | 经济复苏+ROE修复 |
| 日本 | 2002-2005 | +109% | 不良处置完成+业绩反转 |
| 欧元区 | 2014-2022 | -71% | 负利率+ROE降至2% |
| 韩国 | 2011-2021 | -71% | 利率下行+ROE约5% |
| 中国香港 | 2008-2015 | 约0% | 高ROE+高分红防御 |
| 中国台湾 | 2009-2015 | +18% | ROE修复至双位数 |
