东北证券最新大类资产配置报告（第3期）指出，2025年2月债券市场转为震荡回调，1Y/10Y/30Y国债收益率分别上行15BP、9.5BP、4.3BP，利率曲线熊平，国开债利率曲线甚至开始倒挂。资金面紧平衡时长超预期，央行货币政策目标函数中金融防风险权重上升。地产层面，三线新房已进入中枢震荡，一线二手房同比增42%，上海300万以下刚需成交增116%。报告建议从长端抱团的“多头思维”向震荡和分歧加剧的“交易思维”切换，两会后关注小盘切向大盘的结构性机会。
债市逆风增多，从“多头思维”向“交易思维”修正
2025年2月债市行情主要围绕资金面持续收紧、风险偏好回升等因素演绎。春节后央行监管力度仍强，大行负债稀缺现象并未明显缓解，资金面偏紧格局延续。叠加科技板块引领权益市场回暖，市场风险偏好明显提升，债券市场回调压力明显增大。10Y国债收益率从1.64%升至1.73%，短端上行幅度更大，利率曲线熊平。
机构行为方面，春节后基金等交易盘多头似有松动，已开始卖出7-10Y政金债、10Y以上国债等资产来降低仓位久期。而农村金融机构及保险等配置盘随着债券投资性价比的回升开始陆续进场，呈现一定的“拉久期”特征。资金面持续收紧后，机构杠杆水平确有下降趋势，负carry环境下杠杆策略性价比降低。长债收益率下行速率明显放缓，在一定程度上实现了“防范长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险”的目标。
资金面趋紧的深层逻辑，央行目标函数多元化
资金面为何持续趋紧是当前债市高度关注的话题。尽管去年12月高层会议提出货币政策要“适度宽松”，但今年1月以来货币政策并未表现宽松，反而通过资金面表达偏鹰姿态。元旦后人民币汇率贬值压力骤增，即期汇率几乎贴着上限波动，制约货币政策宽松空间。近期汇率贬值压力虽略有缓解，政府债券供给开始放量，央行态度仍然审慎。
资金利率持续收紧的“底气”可能在于基本面确实出现了一些亮点。1月金融数据开门红表现亮眼，信贷社融均超预期，地产高频数据有所改善。同时，持续收紧资金利率或能重塑利率传导机制——前期偏宽松流动性下，资金与短债之间出现长时间深度倒挂，近期短债利率大幅回调在一定程度上弥合了倒挂缺口，起到了阶段性修复利率传导机制的作用。
两会前后行情规律，小盘切大盘与逢低布局
复盘2005-2024年两会期间行情，两会期间上证涨跌幅均值-1.53%、中位数-0.47%，胜率仅50%（2019-2024年降至33%）。两会后T+5/T+10/T+20胜率分别达70%/65%/70%，呈现“强-弱-强”特点。两会前持续上涨至T-10，随后进入震荡，两会开始时市场走弱，结束后反弹。
风格方面，两会前小盘风格较强但胜率走低，两会后因反弹小盘继续占优，但走出两会行情后风格从小盘切向大盘。行业风格在两会前后分化不明显，金融风格两会前较弱而两会后相对较强。报告建议：春季躁动逐步势弱，风格或将逐步由小盘切向大盘；科创仍是长期赛道逢低布局，核心是自主可控的AI+；以银行、中字头为主的红利仍是底仓配置。
地产企稳信号，三线新房与一线刚需的结构性改善
2025年以来，地产多个维度呈现积极信号。全国层面，春节前四周83城新房成交面积1336万平方米同比+21%，春节后四周663万平方米同比-19.5%，考虑春节错位，新房销售与2024年基本持平。12城二手房1-2月成交约1130万平方米同比+50%，恢复节奏明显好于2022-2024年。
分层级看，三线新房市场已基本走完调整阶段，1-2月累计成交798万平方米同比仅-4%，进入中枢震荡格局。一线二手房成交同比+42%，三线企稳在新房、一线企稳在旧房的结构性特征明显。分总价段看，上海300万以下二手房1-2月成交16028套同比+116%，成交均价同比企稳，一线刚需市场呈现明显止跌迹象。
两会前后上证指数收益表现（2005-2024）| 区间 | T-20 | T-10 | T-5 | T | T+5 | T+10 | T+20 |
|---|
| 涨跌幅中位数 | 2.17% | 2.00% | -0.25% | 0.43% | -0.47% | 1.98% | 1.10% |
| 胜率 | 75% | 75% | 45% | 55% | 50% | 70% | 65% |
