国联证券研究报告深入分析了MiFID II（欧盟金融工具市场指令第二版）对海外券商研究行业的深远影响。2018年1月正式生效的MiFID II规定投资公司需对卖方研究服务单独付费，将研究成本与交易成本分离，颠覆了投行传统盈利模式。79%的独立研究提供商因此降低价格，全球12大投行分析师人数从4400人降至3000余人。研究服务进一步向头部集中，前十大卖方研究支出占比从52%升至55%，中小券商面临更大生存压力。MiFID II正重塑海外券商研究行业的竞争格局。
MiFID II颠覆投行盈利模式：研究独立收费
MiFID II是金融危机后欧盟金融市场监管的基石，旨在加强投资者保护和改善金融市场透明度。其对交易佣金的最新规定——投资公司需对卖方研究服务单独付费——彻底改变了投行与基金公司之间的关系。
在MiFID II生效前，投行将研究服务费“打包”在交易佣金中，基金经理获得“免费”的研究报告。这种模式存在诱导风险，因为通过交易佣金支付研究费用可能促使基金经理选择佣金更高的经纪商而非执行质量更好的经纪商。MiFID II将投资研究的成本与交易成本分离，确保买方的交易执行和卖方研究之间不存在任何默契关联。
MiFID II生效后，欧洲资管公司可通过三种方式支付研究费用：RPA会计方式（资管公司与客户商定研究费用，直接从客户账户转入RPA）、RPA交易方式（采用类似CSA机制，资金来源为交易佣金加研究服务费）、P&L方式（资管公司通过自身损益表直接支付）。对于此前未尝试不同收费方式的中小型公司而言，适应新规更加困难。
卖方面临价格压力，研究服务向头部集中
卖方公司受到MiFID II的影响更大。European Commission调查显示，79%的独立研究提供商在MiFID II推出后降低了价格，64%的IRP表示买方客户对研究质量的评估更加谨慎。过去支付较大比例研究佣金的大型买方现在大幅削减了研究费用支出。
研究服务进一步向头部集中。2023年Substantive Research对40家欧美资管机构调查发现，资管公司持续削减研究支出，研究支出同比下滑6.5%。在缩减后的研究预算中，分配给前十大卖方的研究支出从2019年的52%上升至55%。研究费用正从中小券商向寡头垄断的大型投行集中。
卖方研究成本压力也在抬升。European Commission调查显示，报告成本增加的受访者数量是报告成本减少的3倍。33.3%的受访者指出中小型企业股票研究成本增加，20.6%指出信贷研究生产成本上升。成本压力推动卖方更有选择性地覆盖标的，并精简投研人员。
卖方应对策略：分类定价、选择性覆盖、精简人员
面对MiFID II带来的压力，卖方研究机构采取了多维度的应对策略。
第一，分类定价。卖方研究机构为研报单独设立定价模型，但模型存在很大分化。巴克莱银行搭建了“阶梯”付费结构（2.3万-35万英镑），包含铜、银、黄金三级服务。美国银行对基金经理收取1.5万-8万美元不等的“会员等级制”研究费用。部分卖方不提供报价，成为价格接受者。
第二，选择性覆盖标的。MiFID II实施后至2019年一年内，欧洲已有334家上市公司被分析师放弃覆盖。分析师在有限时间和资源下，首先减少边际价值较低的研究，放弃跟踪机构所有权较低或交易量较少的公司。失去研究覆盖的中小企业占比保持55%不变，但2019年底失去研究覆盖的大型公司数量急剧增加。
第三，精简投研人员。全球12大投行分析师人数从2019年底的3500人降至2020年6月的3000余人（降幅12%），自2012年以来已从4400人降至3000余人（降幅30%）。从业经验较少、预测准确性较低、低alpha行业的分析师流失更多，并倾向跳槽去买方。
MiFID II对券商研究行业核心影响数据| 指标 | 变化前 | 变化后 | 变化幅度 |
|---|
| IRP降价比例 | — | 79% | — |
| 买方合作研究提供商数量（中位数） | 35家 | 26家 | -26% |
| 前十大卖方研究支出占比 | 52%（2019） | 55%（2023） | +3pct |
| 全球12大投行分析师人数 | 4400人（2012） | 3000+人（2020） | -30% |
| 失去研究覆盖的公司数量 | — | 334家（一年内） | — |
对国内券商研究的启示
MiFID II的经验对国内券商研究行业具有重要借鉴意义。在国内公募降费降佣以及监管“扶优限劣”的背景下，券商研究所从单纯卖方模式转型为加强内部协同以及重回研究本源是大势所趋。
首先，研究服务向头部集中的趋势在国内同样明显。具备综合实力和品牌优势的大型券商研究所将获得更多市场份额，中小券商研究所需要寻找差异化定位。其次，研究定价模式需要重新思考，基金公司内部以及与券商之间的佣金利益分配和合作模式仍需解决。最后，国内卖方研究加强对内赋能将成为未来研究所发展方向，从单纯对外服务向对公司投行、财富管理、资产管理等业务线的战略支持转型。
