浙商证券研究报告指出，中国作为全球最大的煤炭生产国和消费国（2023年产量占全球51.78%、消费占55.96%），其煤炭供需格局深刻影响全球能源市场。十四大煤炭基地实际产能26.52亿吨，晋陕蒙疆贡献全国81.07%的产量。动力煤长协价格机制历经多次演变，目前秦皇岛港5500大卡长协价合理区间570-770元/吨。2024年受水电发力与房地产疲弱影响，动力煤需求持续低于供给，呈现供需双弱格局，但随冬季供暖与化债政策落地，煤炭需求有望回升，煤炭行业周期属性正逐步减弱。
全球最大产销国的资源格局
中国煤炭资源禀赋决定其全球能源市场的核心地位。2023年中国煤炭产量占全球51.78%、消费量占55.96%，均为世界第一。全球煤炭资源集中于美、俄、澳、中、印等国，中国煤炭储量虽居前列，但“富煤、贫油、少气”的资源禀赋使煤炭在能源结构中扮演基石角色。中国煤炭产量从2000年约10亿吨增长至2023年39.4亿吨，消费量同步攀升，但“双碳”目标下煤炭消费占比已从2015年69.59%降至2023年60.70%。
十四大煤炭基地构成国内煤炭供应的核心骨架。神东、晋北、晋中、晋东、蒙东、云贵、河南、鲁西、两淮、黄陇、陕北、冀中、宁东、新疆十四大基地合计采矿权4347个（占全国84.67%），实际产能26.52亿吨（占全国89.09%）。十四五期间基地规划总产能38.8亿吨/年，产业集中度平均71.65%。晋陕蒙疆地区贡献全国81.07%产量（2023年），其中山西29.34%、内蒙古25.64%、陕西16.69%、新疆9.40%，“西煤东运、北煤南运”的运输格局持续强化。
进口方面，我国煤炭进口量稳定在3亿吨/年左右（政策配额管控）。动力煤进口主要来自印尼、俄罗斯、澳大利亚；炼焦煤进口主要来自蒙古国、俄罗斯、美国。2023年继续实行零进口暂定税率，保证供应稳定。出口受能源安全政策管制，全国仅5家企业具出口资质，出口量不超过1000万吨/年。
动力煤与炼焦煤的供需分化
动力煤与炼焦煤供需格局呈现明显分化。2024年3月以来，动力煤供需缺口维持正值（需求持续低于供给），需求端议价能力较强。南方八省电厂日耗和库存是动力煤需求的高频指标，政策对电厂安全库存重点关注可用天数（安全库存天数为10天），企业根据天数进行补库。火力发电占社会总用电量约67%，是动力煤下游主要需求，同时受水电、新能源发电影响。2024年为厄尔尼诺到拉尼娜过渡年，华南降水量增长20-30%，水利发电激增挤压火电需求，叠加房地产行业需求减弱，导致动力煤处于供需双弱状态。
炼焦煤供需缺口明显小于动力煤，近期供需基本相当。煤焦钢产业链中，冶金行业为炼焦煤下游主要需求（占比超70%），钢铁需求受房地产、机械行业影响。下游钢铁公司盈利欠佳，上游采购以刚需为主，短期内炼焦煤需求偏弱。但随冬季来临和地产政策不断出台，化债政策落地将有效拉动煤炭需求。
长期来看，在安全生产大背景下（《煤矿安全生产条例》2024年5月实施），煤矿摸排范围扩大导致减产，但需求的提升将有效带动产能释放。受制于运输影响，东南沿海地区煤炭供给仍偏弱于需求，将拉动煤炭价格稳步提升。煤炭行业三季度产量环比实现增长，业绩压力在三季度已基本释放。我们认为从2023年开始由于煤价下跌导致的行业ROE回落预计在2024年四季度见底。
长协定价机制与价格区间管控
动力煤长协价格机制是理解煤炭价格走势的核心。建国以来，煤炭价格形成机制经历4次演变：计划经济定价（1978-1984）、价格双轨制（1985-2012）、市场化定价（2013-2015）、新价格双轨制（2016至今）。新双轨制下，国有煤矿对下游供电供热企业实行长协价，非电用煤企业采用市场价格。
2021年12月《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案》将基准价定为700元，2022年2月《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》将基准价调整为675元，长协价=675×0.5+上月末（全国煤炭交易中心综合价格指数+环渤海动力煤价格指数+秦皇岛动力煤综合交易价格指数）×0.5/3。秦皇岛港5500大卡长协煤价格合理区间570-770元/吨，晋陕蒙地区出矿长协价格区间分别为370-570、320-520、260-460元/吨。
现货价格上限依据各省年度长协上限×1.5确定。发改委对合理区间执行给予严格管控：禁止长协煤与现货煤捆绑销售、禁止通过提高运费变相提价、6000大卡以下煤炭一般认定为动力煤（除非有非动力用途证明）、禁止通过关联方转售提高价格、哄抬价格行为给予罚款处罚。
供需格局的投资启示
供需双弱格局下，煤炭行业周期属性正逐步减弱，估值体系面临重塑。2024年前三季度煤炭行业平均ROE 9.59%（申万一级第3）、总资产净利率5.53%（第2），盈利能力仍居全行业前列。从2019-2023年财务数据看，重点煤炭企业总营收复合增长率7.12%，甘肃能化22.65%、中国神华7.24%。过去依靠资本开支拉动净利润增长的投资模式正转变为更看重投资回报率的模式，资本市场更加看重股东回报的自由现金流。
建议关注三条主线：一是长协煤占比高、盈利稳定性强的龙头（中国神华、中煤能源）；二是受益于化债政策落地的区域动力煤龙头（陕西煤业、晋控煤业）；三是炼焦煤中具备成本优势和客户粘性的头部企业（山西焦煤、淮北矿业）。风险方面需关注经济复苏不及预期、新能源替代加速、能源价格大幅下跌。
