磷矿石自2022年8月以来价格持续高位运行，但行业新增产能较多，景气趋势成为市场核心关注点。西部证券研报显示，2024年我国磷矿石产能11916万吨，产能利用率高达98%。考虑新增产能、淘汰退出及可能延期产能，预计2025-2026年磷矿供需基本维持，2027年竞争或加剧但存在较大不确定性。测算显示云图控股、川恒股份、芭田股份利润弹性排名前三。磷矿石作为战略性矿产，其供需格局正从“稀缺定价”向“增量博弈”演变，结构性机遇与风险并存。
磷矿需求端——磷肥稳增，磷酸铁锂贡献主要增量
磷矿石下游需求以磷肥为主（占比57%），但磷酸铁锂正成为增速最快的增量来源。2024年磷酸一铵及磷酸二铵产量共计2523万吨，同比微增；黄磷产量85万吨（+20%）；磷酸铁锂需求198万吨（+34%）。在新能源汽车和储能双重驱动下，磷酸铁锂渗透率持续提升——2024年动力电池中磷酸铁锂装车量409GWh，渗透率达75%（同比+7pct）。参考西部证券电新组预测，假设26、27年磷酸铁锂需求增速20%，预计25-27年磷酸铁锂对磷矿石需求分别为722/867/1040万吨。
磷肥端，政策严控磷铵新增产能，24年磷酸一铵有效产能1884万吨（+3%），磷酸二铵2175万吨（-2%）。叠加法检政策常态化调控出口，国内外磷肥维持一定价差。考虑下游产能建设情况，假设其他下游应用取前四年均值，预计25-27年磷矿石需求量约12203/12712/13167万吨，YOY分别为3%/4%/4%。需求端整体呈现“传统领域稳增、新能源领域高增”的双轮驱动格局。
磷矿供给端——产能扩张加速，但实际释放存预期差
我国磷矿储采比仅42，远低于摩洛哥（>1000）和美国（约100），为稀缺资源。2016年磷矿被列入战略性矿产目录后，产量有所控制。2024年产能11916万吨，产能利用率98%，处于历史高位。利益驱动下，在建及拟建产能超5000万吨，若如期投产，25-27年产能将达12856/14052/15251万吨，对应产能利用率93%/89%/85%。
但实际供给存在多重预期差。一是淘汰退出：2024-2028年预计退出产能2005万吨；二是品位下降：中国磷矿平均品位仅17%，品位每下降1pct，有效供给减少542万吨；三是投产延期：新增矿主要从深层发掘，建设难度大、投产时间长；四是政策约束：云南、湖北、贵州等主产省已要求矿山最低新增产能50万吨/年，不再新建露天磷矿山。考虑以上因素，预计25-27年有效产能为12641/13378/14615万吨，对应产能利用率95%/94%/89%。25-26年供需基本维持，27年竞争或加剧，但新增项目投产进度不确定性较大。
磷矿石价格——高位运行的支撑与风险
磷矿石价格自2022年8月后维持高位运行，2024年即使在淡季也未下降，当前湖北28%品位矿石约1018元/吨，露天及地下开采毛利率均在50%以上。高价的核心支撑来自三方面：①中国储采比低，战略资源属性强化；②海外产出国惜售，摩洛哥磷矿出口量从2021年前水平显著下降，全球磷矿石出口有限；③下游新能源需求持续增长，磷酸铁锂渗透率提升带动磷矿消费。
但价格高位同样蕴含风险。2024年磷化工下游产品毛利率普遍偏低，磷酸一铵约4%、磷酸二铵约5%，磷酸铁、磷酸铁锂甚至处于亏损状态，产业链利润高度集中于上游。若新增产能集中释放，磷矿石价格存在下行压力。预计25-27年吨磷矿利润有望从400元/吨逐步降至200元/吨，行业利润从上游向下游适度再分配。磷矿价格大概率维持高位震荡，但单吨利润收窄是趋势。
利润弹性测算——云图控股、川恒股份、芭田股份领先
假设25-27年单吨磷矿利润分别为400/300/200元/吨，用新增利润除以24年预计利润计算弹性。芭田股份25年弹性最大（122%），新洋丰26年弹性较大（26%），川恒股份27年弹性最大（52%）。25-27年累计弹性排名前三的企业分别为云图控股（83%）、川恒股份（72%）、芭田股份（61%）。
从新增产能看，川恒股份在建710万吨产能（现有300万吨），云图控股在建690万吨（现有0，在建中），新洋丰在建330万吨（现有90万吨），芭田股份在建120万吨（现有200万吨）。川恒股份当前PE约12倍，云图控股PE约11倍，估值具备优势。磷矿价格高位叠加新增产能释放，具备资源增量和成本优势的企业将率先受益。相关标的：川恒股份、云图控股、云天化、兴发集团、新洋丰、芭田股份。
