东兴证券最新发布的《锂电行业2025年中期投资策略》指出，锂电板块经历24年筑底调整后已走出库存周期底部，25Q1终端需求维持高增，电池环节营收同比+9.7%、归母净利润同比+31.1%，盈利向上同时收入端亦回暖。国内新能源车渗透率4月单月首超50%，商用车销量同比+66.9%。固态电池产业化进程加速，主流企业全固态电池批量装车预期2026-2027年；钠电已突破规模化成本临界点，2030年出货量有望超200GWh。板块基本面走出底部，新技术商业化提速，当前时点兼具配置价值。
中国市场：以旧换新拉动需求高增，商用车成重要增长极
2025年1-4月国内新能源车累计销量429.9万辆，同比+46.3%，累计渗透率42.7%，同比+10.4pct；4月单月渗透率首次突破50%。以旧换新政策延续且补贴范围扩围（乘用车报废更新范围扩至部分国四及以下，新能源乘用车支持车辆数量增加80%），叠加免征购置税最后一年抢装效应，对需求形成有效支撑。新能源商用车表现亮眼：1-4月累计销量25.0万辆，同比+66.9%，渗透率17.6%（+6.9pct），4月单月渗透率21.5%创历史新高。老旧营运货车报废更新补贴范围扩大至国四及以下柴油货车，截止24Q3国四及以下中重型货车保有量138.4万辆，存量置换需求有望快速释放，Q1新能源重卡销量同比+176%。乘用车方面，插混占比稳定在35%-40%，纯电新车型陆续发布带动结构优化。我们预计2025年国内新能源车销量有望达1,595-1,646万辆，同比+24%-28%，渗透率持续攀升。
海外市场：欧洲回暖美国平淡，中国厂商全球份额提升
欧洲市场补贴退坡冲击逐步消除，25Q1新能源车累计注册84.2万辆，同比+20.1%，渗透率24.9%（+4.2pct），纯电销量同比+28.2%贡献主要增量。欧盟碳排考核延期至25-27年三年窗口期，虽短期弱化拉动作用，但车企转型战略不变，预计全年销量增速+15%-18%，达339-348万辆。美国市场25Q1销量38.0万辆同比+12.4%，渗透率9.7%（+0.7pct），IRA补贴或于年底取消（“大而美法案”已送参议院），不确定性叠加车型周期平淡，预计全年增速+8%-12%，达169-175万辆。25Q1全球动力电池装机221.8GWh同比+38.8%，宁德时代全球份额38.3%（+0.4pct），海外装机份额29.5%（+2.0pct），比亚迪、国轩高科等海外份额亦提升。预计2025年全球新能源车销量达2,299-2,352万辆，同比+22%-25%，中国市场占比约69%-70%。
电池环节：量利双升，龙头盈利优势扩大
25Q1电池环节营收同比+9.7%（重归增长），归母净利润同比+31.1%，毛利率22.2%（剔除宁德时代后17.0%），利润持续改善。碳酸锂等原材料价格低位（6万元/吨左右）叠加需求旺盛推动稼动率提升，成本端改善显著。宁德时代归母净利率16.5%，与其他厂商（3.9%）的利差较24Q4扩大2.5pct，差异化产品溢价+海外业务持续贡献利润增量。25Q1存货规模889.8亿元（环比+8.0%），连续4季度回暖，存货周转天数70.4天，存货占总资产比例低于8%，板块备货积极、库存状态良好。资本开支162.2亿元（环比+27.3%），TTM资本开支连续2季度转正，在建工程725.3亿元（环比+11.8%），板块自24Q4重归扩张但幅度理性。25年1-4月国内装机184.4GWh同比+52.8%，铁锂占比81%达历史新高（4月83%），三元占比19%。格局上，宁德时代份额42.7%（同比-4.5pct）受特斯拉销量下滑影响，比亚迪24.4%（+0.9pct），国轩高科5.2%（+1.5pct）、瑞浦兰钧2.2%（+0.6pct）增长显著。主机厂自供比提升（吉利19%、广汽18%）持续冲击二线份额。电池环节格局稳定、供给边际变化有限，有望持续受益低空、机器人等新需求与固态电池催化。
材料环节：正极价格低位，集中度提升利润有望回归
碳酸锂价格跌至6万元/吨左右，供给增量来自南美盐湖、非洲锂辉石及国内低成本矿产扩产，高成本云母矿恢复供应可能带来进一步增量，供大于求格局延续。磷酸铁锂正极材料价格低位，24年磷酸铁锂产量248.1万吨同比+58.4%，三元正极产量65.2万吨同比+2.0%。25Q1正极材料出货100万吨同比+68%，铁锂占比75.8%领跑。竞争格局上，铁锂正极湖南裕能市占率超30%，德方纳米、万润新能、龙蟠科技第二梯队；三元正极容百、瑞翔、当升、邦普分列前四，竞争焦灼。利润率方面，部分铁锂厂商仍处亏损（产品同质化），三元多数实现正向收益（定制化+以销定产）。伴随产能持续出清及新产品迭代，各环节集中度将进一步提升，利润水平有望回归。三元正极占比有望随安全性能提升而回升，且三元技术在半固态、钠电等领域仍有应用可能。
核心指标 | 2025年1-4月/25Q1 | 同比/环比变化
国内新能源车销量 | 429.9万辆 | +46.3%
国内渗透率 | 42.7% | +10.4pct
新能源商用车销量 | 25.0万辆 | +66.9%
欧洲新能源车销量(Q1) | 84.2万辆 | +20.1%
美国新能源车销量(Q1) | 38.0万辆 | +12.4%
动力电池装机 | 184.4GWh | +52.8%
电池环节营收增速(Q1) | +9.7% | 重归增长
电池环节净利润增速(Q1) | +31.1% | 盈利改善
