五矿证券最新发布“矿业巨头启示录”系列首篇报告，以嘉能可和洛阳钼业为研究对象，复盘两大矿业巨头的成长历史。嘉能可从石油交易商起家，50载狂飙突进成为全球大宗商品之王，累计并购超235项。洛阳钼业以钼钨起家，历经三次所有制改革，通过逆周期并购成长为全球第一大钴生产商。报告总结“大宗商品贸易+资源并购开发”是矿业企业成长的可行之路。
嘉能可——50载“野心与疯狂”铸就全球大宗商品之王
嘉能可由传奇商人马克·里奇1974年创立，从初期的石油交易商逐渐崭露头角。50载狂飙突进后，已成为全球最大的大宗商品贸易商，也是全球第五大矿业企业、第一大电煤贸易企业和铬铁生产商、第一大锌生产商、第五大铜矿开采商、第三大镍矿开采商以及第二大钴生产商。公司在超过40个国家和地区拥有办事处，拥有超过8万员工。
嘉能可多个品种产量和贸易量市占率位居前列。2023年铜产量101.1万吨（全球第四，市占率4.6%），钴产量4.13万吨（全球第一，17.96%），锌产量91.8万吨（全球第一，7.65%），铬铁产量116.2万吨（全球第一，7.38%），煤炭出口量1.136亿吨（全球第一，11.36%）。铜贸易量330万吨（15%全球第一）、锌贸易量250万吨（20.83%全球第一）、铅贸易量70万吨（15.56%全球第一），控股子公司Pacorini是LME四大仓储运营商之一。
嘉能可崛起五大成因——时代背景+双轮驱动+并购基因+多元化+控量保价
嘉能可崛起受益于五大关键成因。一是特殊时代背景：美苏冷战导致大宗商品供需错配，三次石油危机成就马克·里奇；21世纪中国经济高速发展带来商品大牛市；金融资本全面进入大宗商品领域。
二是“矿业+贸易”双轮驱动：嘉能可业务涵盖大宗商品整个生命周期，以金融杠杆撬动贸易，以贸易控制自然资源开采，打破下游贸易商和上游生产商行业界限，实现对全产业链的控制。
三是刻在骨子里的“并购基因”：1997年以来累计235项项目并购或出售，平均每年超8起。铜钴资产以逆周期并购为主（2008年金融危机抄底加丹加矿业、2017年全资收购Mutanda），其他资源时间点选择相对宽泛。并购以现金为主，占比超60%。
四是多元化大宗商品品类组合：被誉为“大宗商品超市”，在金属、能源和农产品三大行业拥有多品类产品组合，铜和煤炭贡献主要EBITDA。
五是多次“控量保价”：2016年锌减产21%，锌价涨幅超100%；2017年钴矿停产叠加中国新能源需求爆发，钴价暴涨超3倍。
洛阳钼业——三次混改+逆周期并购成长为矿业巨头
洛阳钼业以钼钨生产起家，通过三次所有制改革激活内生动力。2003年第一次混改引入鸿商集团，2007年港股上市；2014年第二次混改鸿商成为第一大股东；2022年第三次混改洛阳国资退出，宁德时代成为第二大股东。2003-2021年主营收入增长148倍、利润增长18.5倍、总资产增长114倍、总净资产增长216倍，国有净资产增长104倍，成为国企改革典范。
海外并购方面，洛阳钼业在周期底部收购优质资源项目：2013年收购NPM铜金矿（8.2亿美元）、2016-2017年收购TFM铜钴矿80%权益（38亿美元）、2018年收购IXM（5.18亿美元）、2020年收购KFM铜钴矿（5.5亿美元）。2023年高位出售NPM铜金矿（7.56亿美元），2024年出售新疆洛钼65.1%股权（29亿元）。公司聘请国际矿业投资专家Kalidas Madhavpeddi（曾任自由港高管）负责海外投资，助力完成多项重大并购。
“矿业+贸易”双轮驱动是矿业企业成长的可行之路
嘉能可和洛阳钼业具备三大相同点。一是均以“大宗商品贸易+资源并购开发”双轮驱动模式发展，嘉能可是先驱，洛阳钼业以嘉能可为模板学习，两者均取得良好发展。嘉能可生产业务贡献主要EBITDA（占比超80%），贸易业务贡献主要营收（占比约90%）；洛阳钼业2019年后大宗贸易业务营收占比最高，铜钴业务成为主要盈利贡献。
二是每一次跨越式发展均通过并购实现，具备逆周期特征。嘉能可1997年以来累计235项并购，2013年619亿美元收购Xstrata完成世纪并购；洛阳钼业通过TFM、KFM、IXM等并购实现多品种资源、贸易平台化布局。
三是均为多资源品类布局，每个领域具备较高市场地位。嘉能可铜/钴/锌/铬铁/煤炭产量全球领先；洛阳钼业是全球第一大钴生产商、第二大铌生产商、巴西第二大磷肥生产商，掌握行业话语权。报告认为经济全球化时代，“矿业+贸易”模式有利于矿业企业在投资并购时获取全面准确信息，在开发销售时有效控制成本，是矿业企业成长的可行之路。
嘉能可与洛阳钼业成长路径对比表| 维度 | 嘉能可 | 洛阳钼业 |
|---|
| 成立时间 | 1974年 | 1969年 |
| 核心模式 | 矿业+贸易双轮驱动 | 矿业+贸易双轮驱动 |
| 并购数量 | 235+项（1997年以来） | 多项重大并购 |
| 核心品种 | 铜/钴/锌/铅/镍/铬铁/煤炭 | 铜/钴/钼/钨/铌/磷 |
| 全球地位 | 第五大矿企，钴/锌/铬铁第一 | 第一大钴、第二大铌生产商 |
| 并购策略 | 逆周期为主，时间点宽泛 | 坚定逆周期，底部收购顶部出售 |
