广发证券研究所发布金属包装行业深度报告，系统梳理二片罐、三片罐竞争格局与龙头企业奥瑞金的投资价值。报告指出，2023年我国二片罐市场规模267亿元（CAGR 5.5%），啤酒罐化率27.1%远低于海外，行业仍有扩容空间。二片罐CR3达74%，奥瑞金收购中粮包装正在推进，行业整合在即。奥瑞金大客户中国红牛占比从59%降至34%，客户结构优化显著。海外布局和新能源电池结构件有望贡献第二增长曲线。
金属包装行业——二片罐啤酒罐化率驱动扩容，三片罐格局稳定
金属包装行业是我国包装行业的重要组成部分，2023年营收占比13.05%。二片罐下游需求中啤酒占比56%、碳酸饮料26%，2023年市场规模267亿元（2019-2023年CAGR 5.5%）。我国啤酒罐化率从2016年24.6%提升至2022年27.1%，但仍远低于美国72.3%和英国65%，罐化率提升空间巨大，预计持续驱动二片罐行业扩容。三片罐市场2022年规模192.3亿元（同比+9.5%），CR3达66%，下游以功能饮料和植物蛋白饮料为主。功能饮料市场从2019年1119亿元增至2023年1471亿元（CAGR 7.08%），红牛市占率20.8%但格局仍在变化中。
二片罐竞争格局——CR3达74%，奥瑞金收购中粮包装重塑格局
2022年二片罐市场宝钢包装31%、奥瑞金22%、中粮包装21%，CR3合计74%。行业经历多轮整合后中小产能出清，寡头格局明显。奥瑞金拟以每股7.21港元收购中粮包装全部股份，溢价高于宝武报价（6.87港元）。奥瑞金已持有中粮包装24.40%股权，叠加个人股东张炜不可撤销承诺（合计46.41%），并已通过新西兰和中国反垄断调查及国家发改委境外投资备案，收购稳步推进。若成功，二片罐CR2将超50%，行业集中度向海外龙头看齐（北美波尔、皇冠CR2约60%），长期利好行业定价能力和利润率中枢上行。
奥瑞金龙头地位与客户结构优化——大客户依赖显著下降
奥瑞金深耕金属包装二十余年，二片罐市占22%（行业第二），三片罐市占27%（行业第一），龙头地位稳固。公司前五大客户占比从2018年71.46%降至2023H1的56.09%，第一大客户中国红牛占比从59.1%降至33.65%，显著分散了红牛法律纠纷风险。公司持续拓展东鹏特饮、战马、健力宝等功能饮料客户，并与百威、青啤、雪花等啤酒客户深度绑定。2024年前三季度公司营收108.57亿元（+1.4%）、归母净利润7.61亿元（+7.74%），利润率已明显回暖。公司产能布局完善——两片罐14家基地年产能135亿罐，三片罐14家基地年产能90亿罐，灌装3家基地年产能20亿罐。
海外拓展与新能源——第二成长曲线逐步成型
公司境外收入从2018年0.77亿元增至2023年12.01亿元（CAGR 73.04%）。2018年收购波尔亚太（2.05亿美元）拓展二片罐业务并学习海外龙头管理经验；2021年收购Jamestrong（4亿元）进入澳新食品罐市场。当前海外毛利率低于国内但提升空间显著。公司在枣庄投建新能源电池结构件产线，已获战略客户验收准入，与卫蓝新能源（固态电池）和蜂巢能源合作，标志新能源业务版图扩大。预计24-26年归母净利润8.75/10.00/11.17亿元，参考可比公司给予25年15x PE，合理价值5.86元/股。
金属包装行业核心数据| 指标 | 数据 |
|---|
| 2023年二片罐市场规模 | 267亿元（2019-2023 CAGR 5.5%） |
| 2022年二片罐CR3 | 74%（宝钢31%、奥瑞金22%、中粮21%） |
| 2022年三片罐CR3 | 66%（奥瑞金27%、嘉美20%、昇兴19%） |
| 2022年中国啤酒罐化率 | 27.1%（美国72.3%、英国65%） |
| 奥瑞金大客户红牛占比 | 2018年59.1%→2023H1 33.65% |
