天风证券建筑装饰行业报告指出，在地方政府化债背景下，“中央加杠杆、地方去杠杆”趋势持续，中央财政仍具备较大加杠杆空间（中央杠杆率24.6%，地方33.2%）。2024年1-9月新增专项债发行3.6万亿元，已完成全年限额的92%，三季度显著提速（Q3发行21059亿元，同比+9581亿元）。测算2024年基建投资需增长9.7%至15.2万亿元，同比多增1.4万亿元，Q4仍需新增约9000亿元基建投资，基建景气度有望持续改善。
基建资金来源：自筹占53%，中央加杠杆空间充足
基建投资资金来源主要分为预算内资金、国内贷款、自筹资金和其他资金。2023年自筹资金占53%（主要由政府性基金支出、城投债、PPP、非标构成），国家预算内资金占24%，国内贷款占13%。2015年后预算内资金占比从15.1%提升至23.95%，自筹资金从63%高点回落，反映了地方财政（土地财政、PPP、非标等）缺口，最终体现为产业链上下游的应收账款。
中央财政仍具备加杠杆能力。截至2024年6月，地方政府杠杆率33.2%，中央杠杆率24.6%。自2011年地方政府杠杆率首次超过中央以来，中央财政一直保持相对较低的杠杆规模。2024年7000亿元中央预算内投资已下达，1万亿元超长期特别国债中用于“两重”建设的7000亿元全部落实到项目，2025年还将继续发行超长期特别国债。10月12日财政部明确“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。
专项债逐步成为基建资金重要支撑。专项债新增限额从2015年1000亿元增至2024年3.9万亿元（近十年最高峰）。2024年1-9月新增专项债发行3.6万亿元，支持项目超3万个，用作项目资本金超2600亿元。三季度专项债发行显著提速，Q3合计21059亿元，同比+9581亿元，占全年限额一半以上。资金落地需一定周期，预计Q4及25Q1基建景气度仍有较大改善空间。
基建投资空间测算：24年+9.7%至15.2万亿，Q4仍需9000亿
投资仍在我国经济发展中占据主导地位。2023年资本形成总额占GDP比重42.14%，远高于美国（35%）和日本（26%）。全社会固定资产投资51万亿元，其中基建占比约27.2%（规模约13.9万亿元），制造业33.7%，地产18.3%，其他20.8%。
2024年GDP增长目标5%左右，前三季度同比+4.8%。在假设消费、贸易维持前三季度趋势下，预计2024年固定资产投资需增长5.3%，其中基建投资需增长9.7%至15.2万亿元，同比多增1.4万亿元，Q4仍需新增约9000亿元基建投资。2025年预计基建投资+8.8%至16.6万亿元。
从下游建材看，水泥产量1-9月同比-10.7%，石油沥青开工率27.8%（较9月上浮3.5pct），基建实物量仍不足但Q4以来呈现改善趋势。专项债密集发行后，资金落地转化为实物工作量仍需周期，预计Q4建材需求逐步改善。
分行业预测：水利+37%领跑，电力+31%，铁路+10%
2024-2025年基建投资结构性特征明显。水利管理业：24年1-9月同比+37.1%，预计全年+37%至1.67万亿元，25年+20%至2.01万亿元。电力热力：24年1-9月电网+21.1%，电源+7.2%，预计全年电力热力+31.2%至2.61万亿元，25年+26.2%。铁路：24年1-9月铁路固定资产投资同比+10.3%，预计全年+10%至8914亿元，25年+6%至9449亿元。
偏市政类增速相对平稳。公路面临下行压力，预计24-25年分别-5%/-4%；公共设施管理预计-3.5%/-2.5%；水的生产和供应+4%/+4%；燃气生产和供应+4%/+3%。生态环保预计+2.5%/+2%；城市轨交预计-6%/-5%，延续21年以来负增长态势。
广义基建（含电力）24年预计+9.02%至24.83万亿元，25年+7.03%至26.57万亿元。狭义基建（不含电力）24年预计+2.18%至18.09万亿元。基建的结构性和区域性特征明显，真实需求主导的水利投资、铁路、电力等重大领域确定性较高。
表：2024-2025年基建投资分行业预测| 细分行业 | 2023年（亿元） | 2024E增速 | 2024E（亿元） | 2025E增速 |
|---|
| 水利管理业 | 11,222 | +37% | 16,748 | +20% |
| 电力热力生产供应 | 23,896 | +31.2% | 36,881 | +26.2% |
| 铁路 | 7,645 | +10% | 8,914 | +6% |
| 公路 | 28,524 | -5% | 28,268 | -4% |
| 公共设施管理 | 47,593 | -3.5% | 45,937 | -2.5% |
| 生态环保 | 8,165 | +2.5% | 8,369 | +2% |
