民生证券发布金属行业2025年中期投资策略报告之贵金属篇《烽烟卷起怒涛滔，金阙九霄破浪高》。报告指出，美国经济下行压力加大（失业率4.244%为2021年10月以来最高、制造业连续三个月收缩、服务业首次跌破荣枯线），美联储降息周期持续。全球央行连续三年购金超千吨，2024年达1045吨，我国央行连续7个月增持黄金。白银工业需求持续，光伏用银占比从2015年5.15%升至2024年16.97%，金银比回落区间银价涨幅可达16%-55%。维持贵金属板块“推荐”评级，重点推荐万国黄金集团、中金黄金、山金国际、招金矿业、山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金等。
美国经济前景悲观——降息周期持续，利好金价上行
美国经济下行压力持续显现。一季度实际GDP年化环比增速仅0.20%，创2022年Q2以来新低。5月制造业PMI 48.5%（连续三个月收缩），服务业PMI 49.9%（自2024年6月首次跌破荣枯线）。失业率从4月的4.187%升至4.244%，为2021年10月以来最高水平。就业市场降温明显，新增非农就业从年初高点持续波动下滑。
降息周期仍将持续。CME FedWatch显示市场一致预期2025年将降息2次，首次大概率在9月。复盘历史，加息结束至首次降息金价平均涨幅5.95%（最大22.05%），降息后6个月金价平均涨幅达10.43%（最大40.85%）。参考特朗普上一任期（2017-2019年），2019年7月美联储立场转向开始降息、10月扩表，降息仍是持续诉求。
美元信用下行——央行购金成为重要支撑
2020年以来全球主要央行大幅扩表。2020年1月-2025年6月，美联储资产负债表扩表59.9%（+2.50万亿美元），日本央行+28.0%、欧洲央行+25.1%。货币超发伴随主流货币信用泛滥，带动全球货币购买力长期下降。
全球央行连续三年购金超千吨，2024年购金1045吨，25Q1净购入244吨（占黄金总需求20.2%）。波兰央行是最大买家（+61吨），捷克连续26个月购金，中国央行排名第三（+15吨）。截至2025年5月，我国黄金储备占外汇储备仅6.7%，远低于全球15%平均水平，若将5%外汇储备置换为黄金，对应需求1460吨（远超当前储备），央行购金趋势有望持续。
亚洲黄金ETF影响力上升——避险买盘持续
2025年以来地缘政治事件频发：俄乌冲突持续、巴以冲突升级、以伊矛盾升级（6月13日以色列空袭伊朗）、印巴边境冲突等。叠加关税政策反复，地缘政治风险指数长期处历史高位，持续带动黄金避险买盘。
亚洲地区黄金ETF影响力日益增加。2025年1-4月，亚洲ETF持仓从216吨增至315吨（+40%），中国黄金ETF持仓创历史新高203吨（+77%），资产管理规模激增125%。全球流入量前十黄金ETF中中国占四席，中国成为全球ETF需求贡献重要来源。
白银——光伏用银需求持续，金银比回落补涨可期
白银供给增长缓慢（2025年预计+1.5%），光伏用银需求从2015年1684吨（占比5.15%）升至2024年6146吨（占比16.97%）。白银供需关系从2021年由正转负（-1589吨），2023年缺口扩大至-5732吨（-184.3百万盎司），2025年预计缺口-117.6百万盎司。
截止6月6日金银比92.32，一度突破100点（接近1980年以来40-80区间上限）。历史数据显示PMI上升区间通常对应金银比下降区间。若金银比回落至80/70/60，以3300美元/盎司金价计，银价涨幅分别为16%/33%/55%。降息后PMI有望回升，看好白银补涨行情。
表1：贵金属板块核心逻辑与重点标的| 核心逻辑 | 关键数据 | 重点标的 |
|---|
| 美国降息周期开启 | 失业率4.244%（2021年10月以来最高），市场预期降息2次 | 万国黄金集团、中金黄金 |
| 全球央行购金 | 连续三年购金超千吨，中国黄金储备仅6.7% | 山金国际、招金矿业、山东黄金 |
| 亚洲ETF买盘 | 中国黄金ETF持仓203吨创历史新高 | 赤峰黄金、湖南黄金 |
| 白银供需缺口 | 2025年缺口-117.6百万盎司，光伏用银占比17% | 株冶集团、盛达资源、兴业银锡 |
