天风证券研究所发布环保行业2025年度策略报告，系统分析政府化债对环保公用事业的影响路径与受益方向。报告指出，2024年11月“6+4+2”万亿化债组合拳力度显著，预计将改善环保企业应收账款压力。环卫、水务运营、垃圾焚烧等具备刚需属性的运营服务欠款有望优先受益，存量PPP和长账龄EPC工程欠款报表修复弹性较大。可再生能源补贴拖欠问题同样值得关注，第二批合规清单审核或加快推进。
环保行业复盘——应收账款已成为最大拖累
我国过往主要经历三轮大规模化债：2015-2017年（PPP模式推广，环保行业迅速扩表）、2018-2019年（PPP清库、环保民企混改化债）、2023年以来的“一揽子化债方案”。环保行业的发展与PPP模式的兴衰高度挂钩。2020年以来环保企业平均应收账款占总资产比重从10%提升至14.6%，平均减值从0.8亿升至2.5亿，应收账款占行业平均市值比重达28%。应收账款的持续攀升已成为拖累环保企业报表、制约估值的重要原因。环卫应收账款+合同资产占总市值54%、水环境工程设备36%、水务运营35%、土壤修复34%，各子行业受损程度差异明显。
化债路径——短期发债、中期财政改善、长期经济修复
政府化债对企业账款的影响路径主要有三方面：短期直接通过新发债券筹措资金偿还拖欠企业账款——2024年安排1.2万亿元额度支持地方化解存量债务和清理拖欠企业账款，部分省份已启动发行；中期缓释地方政府当期债务压力——置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右；长期改善地方营商环境，形成经济发展正向循环。在偿付优先级上，涉及农民工工资、民生安全工程的款项，涉及民企和中小企业的无分歧欠款（尤其500万以下），账龄较长的地方政府工程欠款有望获得优先偿还。看好今年或明年企业报表改善。
利好方向——刚需运营欠款+存量PPP/EPC工程款
具备刚需属性的运营服务欠款受益确定性最强：环卫行业高劳动密集型，涉及农民工工资有望优先偿付，玉禾田、侨银股份应收账款占总市值58%-59%；水务运营回款高度依赖腹地财政情况，武汉控股应收账款占总市值109%、占净资产100%，化债弹性最大；垃圾焚烧同时受益于垃圾处理费化债和国补回款改善，瀚蓝环境、光大环境值得关注。存量PPP和长账龄EPC工程欠款报表修复弹性大，碧水源减值22亿拖累利润、正和生态减值6亿致亏损，化债后减值冲回弹性显著。但需警惕债务重组、折让回款风险。
电力化债展望——可再生能源补贴需解决资金来源
电力企业主要依靠销售电能量获取收入，标杆电费由电网支付通常不存在欠款，但可再生能源补贴收入无固定发放周期、回收周期较长。光伏板块应收账款周转天数达430天（远高于水电/火电的80-120天），太阳能国补欠款占发电应收账款94%。靴子未落地（补贴核查未完全结束）和盘子不够大（可再生能源基金补贴收支缺口较大）是补贴持续拖欠的一体两面。建议关注第二批合规清单审核加快推进，以及通过电网结算公司进行专项融资解决增量资金。关注龙源电力（H）、大唐新能源、太阳能、金开新能、中国光大绿色环保等。
环保行业各子板块应收账款+合同资产占总市值比重| 细分板块 | 应收账款+合同资产/总市值 | 应收账款/净资产 | 化债受益弹性 |
|---|
| 环卫 | 54% | 80%+ | 最高 |
| 水环境工程设备 | 36% | 79% | 高 |
| 水务运营 | 35% | 44% | 高 |
| 土壤修复 | 34% | 70% | 较高 |
| 垃圾焚烧 | 20% | 26% | 中等 |
