2025年为"十四五"收官之年，国防装备现代化建设步入加速期。浙商证券最新年度策略报告指出，军工板块将呈现"内生+外延、军品+民品、内需+外贸"多轮驱动格局。2024年受人事调整、订单推迟等因素影响，板块业绩整体承压，但"924"新政后拐点向上信号明确。本报告从复盘2024年板块表现出发，深入分析2025年军工投资机会的核心逻辑，围绕重组整合、军贸拓展、新域新质三大主线，对船舶、航空装备、低空经济、商业航天、陆军装备、军工电子六大细分领域的景气度与投资机会进行前瞻研判。
2024年军工板块业绩承压，拐点信号已现
2024年前三季度，剔除船舶板块后的124家军工样本公司合计实现营业收入2629亿元，同比下滑11%；实现归母净利润175亿元，同比减少34%，整体净利率约为6.9%，较上年同期下降2.4个百分点。从细分领域看，航天装备营收降幅最大（-30%），军工电子归母净利润降幅最为显著（-56%），航空装备营收同比下滑7%。业绩承压主要受人事调整、订单签订节奏推迟、供应链降价等多重因素影响。但船舶板块呈现独立景气周期，营收同比增长11%、归母净利润同比增长24%，合同负债显著增加至1474亿元，反映行业已进入上行周期。
尽管前三季度业绩整体承压，板块拐点向上的信号在2024年第四季度逐步明确。"924"新政出台后，军工板块迎来拐点向上行情；珠海航展前歼-35A等新型号公开亮相，进一步提振市场信心。截至2024年11月15日，申万国防军工指数年初以来累计上涨10.92%，在全市场31个申万一级行业中排名第9，处于中上游水平。从估值角度看，板块PE-TTM约为70倍，处于过去十年历史59%分位，估值水平适中，为2025年投资布局提供了空间。
订单节奏扰动不改全年预期，企业备货意愿增强
军工行业具有典型的计划属性，订单签订节奏的季度间波动是常态。2024年前三季度行业收入和利润双下滑，主要受到下游订单签订节奏影响，但对于给定全年业绩预算指引的企业，全年预期不变。申万国防军工指数自2020年5月起上涨7个季度，在2021年12月涨幅较2020年初达70%，后回调7个季度至十四五初期水平。2024年前三季度各细分领域存货均呈向上趋势，军工企业普遍采用"以销定产"模式，存货增长一定程度反映企业对2025年需求端的信心。合同负债方面，航空装备、陆军装备去化较多，前期预收款逐步结转收入，2025年有望迎来新一轮订单落地。
产业链降本是行业大势所趋，部分环节产品价格承压，但军工主机厂在产业链处于链主地位，议价能力强。在"规模效应+精细化管理""小核心大协作"催化下，主机厂盈利能力受扰动较小。2024年机构持仓方面，截至Q3国防军工板块基金重仓股持仓占比2.62%，环比下降0.07个百分点，超配0.34个百分点，仍处相对低位。持仓排名前五为中国船舶、中航光电、中航沈飞、航发动力、中航西飞；加仓前五为洪都航空、光启技术、菲利华、光威复材、睿创微纳，反映机构正在积极布局军工板块的边际改善机会。
2024年前三季度军工各细分领域营收及归母净利润增速对比| 细分领域 | 营收增速 | 归母净利润增速 | 整体净利率 |
|---|
| 船舶 | 11% | 24% | 约8.6% |
| 航空装备 | -7% | 19% | 约10.5% |
| 航天装备 | -30% | 18% | 约4.5% |
| 军工电子 | -11% | 56% | 约4.0% |
| 陆军装备 | -14% | 56% | 约6.5% |
| 整体（剔除船舶） | -11% | 34% | 约6.9% |
2025年三大投资主线：重组、军贸、新域新质
浙商证券将2025年国防军工投资机会提炼为三大核心主线。主线一：重组整合。2024年以来，中直股份完成昌飞集团和哈飞集团100%股权收购（50.78亿元）、中航电测收购成飞集团100%股权获证监会注册（174亿元）、中国船舶筹划换股吸收合并中国重工、中国动力收购中船柴油机16.51%股权等一系列标志性重组事件密集落地。2025年预计为军工央国企重组整合大年，资产证券化率较低的航天科技集团、中国兵器工业集团、中国航发集团等有望加速推进。以中航沈飞为例，2017年资产重组和2021年大额订单落地分别驱动两轮显著行情，重组是军工板块行情的重要催化剂。
主线二：军贸拓展。根据SIPRI数据，2023年中国军贸出口全球市场份额约为8%，首次成为全球第三大军贸出口国，仅次于美国（39%）和德国（11%）。对标全球军工巨头洛克希德·马丁2023年约26%收入来自海外，国内中航沈飞、中航西飞、中直股份等军机主机厂军贸出口业务存在显著发展空间。在地缘政治冲突持续、全球军贸供需格局重塑背景下，中国军贸份额有望进一步扩大。主线三：新域新质。新质战斗力方向包括无人机（彩虹-7高空隐身无人机亮相珠海航展）、远程火箭弹、水下装备等；新质生产力方向包括大飞机（C919批产提速+EASA取证推进）、低空经济（首张eVTOL运营合格证预计2024年底获批）、商业航天（长征八号甲2025年1月海南首飞）等。2025年看好以无人机为代表的新质战斗力装备建设加速，以及大飞机、低空经济、商业航天带来的1-10产业突破。
六大领域景气度分化，把握结构性机会
2025年国防军工六大重点领域景气度呈现显著分化。船舶方面，供给出清背景下中国市占率大幅提升，2023年三大指标占全球份额分别约52%、65%、52%，国内船舶企业业绩有望持续释放。航空装备领域，军机受益歼-35等新型号放量及军贸出口打开成长空间；航空发动机内需（装备放量+低空经济）和外贸（全球民航复苏）双轮驱动；大飞机C919累计交付11架、运营1.3万小时、载客70万人次，2025年进入全面批产提速阶段，EASA取证有望突破；无人机受内需和外贸双驱动，产业链将持续高增速发展。
低空经济方面，2024年超20个省市出台实施方案，2025年eVTOL有望在物流运输、低空观光等场景率先试点，低空智联网和通航机场建设有望加快。商业航天方面，千帆极轨实现常态化发射，GW星座进入批量发射阶段，海南商业航天发射场正式投用补齐最大短板。陆军装备方面，远程火箭弹作为低成本高精度火力覆盖工具，有望成为未来几年国防装备增速最快行业之一，内需外贸共促发展。导弹及军工电子方面，作为产业链最上游环节，受军工信息化直接驱动，经历2024年业绩探底后有望超跌反转，信息化渗透率提升、自主可控国产化率提升、规模效应利润率提升是核心驱动逻辑。
