2025年初，银行板块在经历前期累积涨幅后进入切换盘整期，市场分歧提升。在各类银行子板块中，股份制银行当前PB仅0.61倍，为估值最低的银行子板块，较2021年高点下跌40%，折价深度为历史罕见。华泰证券认为，压制股份行估值修复的诸多因素已有改善迹象，低估值+高股息+低仓位的组合兼具短期防御和中长期估值修复潜力。本文基于华泰证券最新专题研究，系统分析股份行的估值折价成因与修复路径。
股份行估值折价至历史低位，性价比凸显
截至2025年3月6日，股份行PB估值仅0.61倍，低于银行业指数（0.66倍），为银行各子板块中估值最低。较2021年估值高点1.01倍下跌40%，而国有大行同期仅下跌9%、区域行下跌34%。从近10年估值分位数看，股份行仅处于14%分位，仍有较大修复空间。估值折价之深反映了市场对股份行地产敞口、零售风险、盈利放缓等多重因素的悲观预期。然而，当前股份行股息率已具备显著性价比——5家股份行股息率排名行业前十，平安银行以6.18%居首。
估值隐含不良率远高报表，悲观预期已充分定价
华泰证券测算显示，股份行估值隐含不良率在上市银行中处于较高水平，部分个股隐含不良率超10%，而报表披露的不良率仅1.2-1.4%。估值隐含不良率与报表不良率的巨大差距意味着市场已将极端悲观情形定价在内——即使资产质量边际恶化，当前估值也已充分吸收。反过来看，若政策托底驱动资产质量企稳改善，估值修复的向上弹性将十分显著。历史经验表明，当估值隐含不良率处于极值区间时，往往是中长期布局优质银行股的较好时点。
PB-ROE框架下股份行存在明显折价
从PB-ROE估值框架看，相同ROE水平下，股份行PB估值普遍低于大行和优质区域行。部分股份行ROE维持在8-12%区间，但PB仅0.3-0.6倍，估值与基本面的偏离度为上市银行各子板块最大。招商银行虽为股份行中估值最高的个股（PB 1.01倍），但相较其历史估值中枢仍有一定折价。华泰证券认为，随着宏观政策组合拳持续发力，地产市场和零售端风险逐步缓释，股份行的估值折价有望修复至更合理水平。
25年业绩有望自低基数改善，支撑估值修复
华泰证券预测股份行2025年营收增速-0.3%、利润增速+1.8%，表现优于行业整体（营收-0.5%、利润+1.8%）。规模方面，受益于低基数+零售回暖，开年股份行信贷投放同比修复；定价方面，对公、同业存款定价优化对其负债成本改善更为显著；非息方面，25年中收增长回暖确定性较强，中收占比较高、零售转型实力较强的股份行更为受益。基本面的边际改善将为估值修复提供业绩支撑。
表：各类银行估值与股息率对比（截至2025年3月6日）| 银行类型 | 当前PB | 较高点跌幅 | 近10年分位 | 平均股息率 |
|---|
| 国有大行 | 0.68 | -9% | 25% | 约4.6% |
| 股份制银行 | 0.61 | -40% | 14% | 约5.2% |
| 区域行 | 0.64 | -34% | 10% | 约4.4% |
| 银行业整体 | 0.66 | -18% | 18% | 约4.7% |
