海通国际2025年医药行业年度策略报告指出，医药行业经历三年回调后，供需结构正在发生深刻变化。全球药品创新活跃，中国产业升级持续进行，创新药通过授权交易、New-Co模式出海提升海外交易质量和数量。医疗器械领域，政策鼓励下设备以旧换新将恢复增长，高端设备、IVD等出海快速增长。CXO板块海外投融资温和复苏已成确定性趋势。并购重组有望成为全新发展主线，医疗器械、中药、血制品等细分领域有望密集发生并购。本文从全球竞争格局、产业升级路径和并购驱动三个维度阐述2025年医药行业投资机会。
全球药品创新格局——中国创新药从生产、研发走向销售分成
海通国际认为，医药产业链价值符合微笑曲线，价值最丰厚的区域集中在研发和销售两端。过去10年间，中国发挥比较优势，快速完成了占价值链20%的生产端CDMO从欧洲转移到中国。2022年药明康德、康龙化成、泰格医药跻身全球医药研发外包营收前十名。
过去7年间，中国发挥后发优势，初步建立了占价值链35%的研发端体系参与国际竞争。2023年中国药企对外授权40个，首付款合计约96亿美元，可能实现的交易总额近856亿美元。2022年至今科伦博泰、百利天恒和康方生物分别完成了总金额118亿、84亿和50亿美元的对外授权。2024年前11月License out交易数量已达80起，总交易规模超380亿美元。
在占价值链45%的销售端中，中国企业逐渐开始参与国际竞争。百济神州、传奇生物实现创新药海外销售0到1的突破，两者2023年收入分别为13亿和5亿美元。但2023 TOP50药企中无中国企业进入前20，进入全球TOP20仍需时间。
三大治疗领域投资主线——肿瘤、自免、代谢
2025年肿瘤领域IO升级+ADC是最重要的主线。康方生物AK112头对头K药III期临床成功，再次点燃全球对于IO双抗的热情。2025年科伦博泰的潜在BIC TROP2 ADC和百利天恒的FIC EGFR×HER3双抗ADC有望缩短和先驱者的进度，建议关注两者在ASCO、ESMO等大会的数据读出情况。
自免领域海外关注CAR-T、TCE对外授权机会，国内关注新品放量。2023-2024年CAR-T、TCE双抗治疗B细胞相关自免疾病取得突破，带动投融资交易持续火热。我国2024年迎来多款自免重磅新药上市，康诺亚IL-4Ra单抗、恒瑞医药IL-17A单抗等，2025年是抢占市场先机的关键一年。
糖尿病&减重领域全球进入GLP1类药物兑现期。2023年诺和诺德和礼来的GLP1药物组合销售额合计已达284亿美元。2025年信达生物双靶、银诺医药的长效制剂或将批准上市加入竞争，开启国产GLP1创新药商业化元年。
器械国产替代与出海——从低端向高端拓展
全球医疗器械颠覆式创新匮乏，中国企业迭代创新追赶。2021年中国监护仪国产替代率85%、DR 65%、超声37%、CT 35%、化学发光23%、电生理10%、软式内窥镜20%。中高端领域国产替代空间仍然巨大。
政策鼓励下设备以旧换新将恢复增长。2024年7月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，医疗设备行业受益200-300亿元。参考2009-2011年8500亿医疗财政投入、2022年贴息贷款，财政刺激后医疗设备业绩兑现快且好。
出海方面，迈瑞医疗2023年海外收入135.5亿元（占比39%），联影医疗16.8亿元（占比15%），新产业13.2亿元（占比34%）。高端器械海外收入增长较快，出海规模扩大，逐渐从中低端向高端拓展。
CXO需求回暖与并购重组主线
海外投融资复苏趋势确定性较强。截止2024年11月5日，海外生物医药投融资全年总金额已达453亿美元，超过2023年全年的417亿美元、2022年的442亿美元。国内投融资仍在政策托底阶段，期待国资引导基金、地方财政投入能逐步扭转下滑趋势。
并购重组有望成为重要主线。2024年9月证监会发布“并购六条”，鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。医药上市公司间大型并购项目逐步增多，华润三九收购昆药集团、天士力，迈瑞医疗收购惠泰医疗，新诺威收购石药百克（76亿元）等。建议关注具备良好并购重组能力、账上现金充沛的细分领域龙头，如华润三九、迈瑞医疗、爱尔眼科、天坛生物等。
表：2025年医药行业重点投资方向与核心逻辑| 细分板块 | 核心逻辑 | 重点关注 |
|---|
| 创新药（出海） | ADC、IO双抗、TCE双抗BD交易持续活跃 | 康方生物、科伦博泰、百利天恒、泽璟制药 |
| 创新药（内需） | 政策支持加码，基本面向上，10+biotech 2025-2026扭亏 | 恒瑞医药、信达生物、特宝生物、贝达药业 |
| 医疗器械 | 设备更新政策落地+国产替代+出海扩大 | 迈瑞医疗、联影医疗、新产业、开立医疗 |
| CXO | 海外投融资复苏，中国小分子国别竞争力强 | 药明康德、药明合联、康龙化成、泰格医药 |
| 并购重组 | “并购六条”政策催化，行业集中度提升 | 华润三九、迈瑞医疗、爱尔眼科、天坛生物 |
