2025年上半年，消费零售行业呈现“K型分化”——美容护理板块以11.27%的涨幅位居申万一级行业第二，黄金珠宝中的钟表珠宝子板块大涨37.10%，而传统商贸零售整体仍承压下跌5.29%。民生证券最新发布的商贸零售行业2025年度中期投资策略报告指出，悦己消费与保值消费两大主线正引领消费复苏，美妆国货品牌分化中龙头优势持续扩大，商超调改成效逐步兑现。本文基于报告核心数据，系统解析消费零售行业的投资主线与板块机遇。
零售行业总览——消费温和复苏，结构性分化持续
2025年1-3月，社会消费品零售总额12.47万亿元，同比增长3.6%。3月单月社零总额40940亿元，同比增长5.9%，消费回暖趋势明确。从品类看，金银珠宝类零售额同比+8.06%，化妆品类同比+5.48%，均高于社零整体增速，悦己消费与保值消费两大属性品类领跑。
消费者信心方面，2025年1-2月消费者信心指数连续回升，但3月回落至87.5%，仍处于90%以下的低位区间。2024Q4倾向“更多消费”的居民占24.9%（同比+1.6pct），倾向“更多储蓄”的占61.4%（环比-2.6pct），储蓄倾向虽有回落但仍处高位，消费意愿仍有提升空间。
行情表现方面，美容护理板块年初至今涨11.27%，在申万31个一级行业中排名第2；子板块中钟表珠宝涨37.10%、医疗美容涨19.52%、化妆品涨13.41%。商贸零售板块整体跌5.29%，但跨境电商（+1.78%）和钟表珠宝实现正增长。公募基金配置方面，25Q1商贸零售配置比例环比升至0.39%（+0.13pct），钟表珠宝、化妆品、医疗美容配置比例均有提升，反映机构对消费升级品类的关注度持续升温。
美容护理——国货分化中龙头优势扩大
2024年全年社零化妆品销售额4356.5亿元，同比下滑1.1%；2025年1-3月同比+3.61%，行业呈现温和复苏态势。渠道端分化明显：25Q1抖音美妆总销售额突破500亿元，3月单月GMV达235亿元（+44.7%），其中美容护肤类目167亿元（+47.7%）；淘天平台美妆GMV同比下滑2.03%，京东美妆护肤类目销售额同比-0.79%。
国货品牌业绩分化持续，龙头领先优势显著。2024年珀莱雅营收107.78亿元（+21%）、丸美股份29.70亿元（+33.4%）、锦波生物14.43亿元（+84.9%）、润本股份13.18亿元（+27.6%）。25Q1丸美股份（+28.0%）、润本股份（+44.0%）、锦波生物（+62.5%）、若羽臣（+54.2%）延续高增。民生证券报告指出，产品势能强劲、数据高增的国货龙头，以及经营情况改善的企业是美护板块的核心投资方向。
25年“618”大促呈现新特征：天猫和抖音均于5月13日率先抢跑，分别提前6天和11天，大促战线拉长至37-39天。淘天取消跨店满减仅保留“官方立减”，京东叠加“满200减20神券+跨店满减+官方立减”三大促销矩阵，简单化是总体趋势。淘天与小红书合作打通“种草-购买”全链路，跨平台合作助力流量增长。
黄金珠宝——高金价下的多元化与年轻化
25Q1国内金价18次刷新历史纪录，金价持续走高。2025年3月金银珠宝类零售额324.8亿元，同比+10.6%，高于社零整体增速。但2024年黄金首饰消费量532.02吨，同比下降24.09%，高金价抑制了部分金饰消费需求，消费者转向克重更轻、价格更亲民的产品。
黄金首饰在珠宝零售总额中的占比从2022年的59%提升至2024年的66%，黄金主导地位进一步强化。18-34岁年轻人贡献超过三分之一的金饰销售额，抖音平台黄金饰品消费主力为24-40岁年轻女性，购买动机从婚嫁刚需转向悦己消费。
各品牌通过差异化策略持续推出新品：周大福与《黑神话：悟空》、Chiikawa联名并进军宠物珠宝市场；潮宏基延续年轻化策略推出三丽鸥联名；周大生与达芬奇IP合作；老铺黄金发布曼陀罗吊坠系列；曼卡龙以东方文物为灵感推出凤华·双生系列。民生证券建议关注从渠道转向产品与品牌驱动的公司，推荐老铺黄金、潮宏基、曼卡龙。
商超百货——调改与折扣零售双主线
传统商超面临门店业态老化的挑战，多家商超参考“胖东来模式”启动调改。永辉超市25年4月公布第三批41家调改门店，预计全年完成200家调改，2026年底实现所有存量门店全面升级。步步高25年2月启动新一轮调改，上半年基本完成门店调改。重庆百货已有16家门店完成调改，25年将有更多门店加入。
调改成效显著：永辉47家调改门店中41家已实现稳定盈利，单店日均销售额突破50万元（调改前平均提升3倍以上），调改店员工人均收入同比增长56%。步步高16家调改门店春节销售额同比增长326%，长沙梅溪湖店单日销售额突破520万元创历史新高。重百新世纪改造后单日销售额激增5-7倍。
民生证券建议关注零售调改和折扣零售两条投资主线。传统零售方面关注永辉超市、百联股份、步步高；折扣零售方面推荐重庆百货，建议关注万辰股份。
表1：消费零售板块核心数据一览（2025年1-3月）| 指标 | 数据 | 同比变化 |
|---|
| 社零总额 | 12.47万亿元 | +3.6% |
| 金银珠宝类零售额 | — | +8.06% |
| 化妆品类零售额 | — | +5.48% |
| 美容护理板块涨跌幅 | +11.27% | 申万第2 |
| 钟表珠宝子板块涨跌幅 | +37.10% | 领跑消费子板块 |
| 消费者信心指数（3月） | 87.5% | 仍处低位 |
投资建议与风险提示
民生证券给予商贸零售行业“强于大市”评级，重点推荐四条投资主线：美护板块推荐巨子生物、毛戈平、上美股份、珀莱雅、丸美生物、润本股份；医美板块推荐锦波生物、爱美客；黄金珠宝推荐老铺黄金、潮宏基、曼卡龙；商超百货推荐重庆百货。
风险方面需关注：终端需求若不及预期将影响可选消费属性较强的医美、珠宝企业经营；新品推广不及预期将影响公司品牌培育；化妆品、黄金珠宝等行业参与者增多，竞争格局恶化可能影响企业盈利能力。
