国金证券2025年度社服行业策略报告指出，截至2024年11月21日社服板块整体PE_ttm分位数仅27%，处于2019年以来偏低水平。展望2025年，基于两种情景假设提出差异化选股思路：若政策效果良好、内需反转，主推顺周期困境反转标的，排序酒店>餐饮>人服>职教；若经济仍有波动，主推高景气延续（旅游、K12教育）和强红利属性个股。本文系统梳理社服各子板块的景气度变化、估值水平与投资节奏。
行情回顾与估值分位数——社服处于历史低位
2024年初至11月21日，社服板块整体涨幅3.7%，其中港股社服（+9.15%）表现强于恒生指数（-2.4%），A股社服（-12.2%）跑输沪深300（+12.7%）。子板块中旅游（休闲高景气、OTA格局向好）、会展（部分个股收购预期）涨幅居前，旅游板块受益于休闲旅游需求持续旺盛，OTA平台竞争格局优化带动利润率提升。
估值方面，社服整体PE_ttm分位数为27%，处于2019年以来偏低水平。子板块会展（45%）、旅游（33%）估值分位数相对较高，人服、教育则相对低估。困境反转板块中，酒店PE ttm分位数28%、餐饮20%、人服12%、职教6%、免税18%。低估值叠加基本面改善信号，为2025年的困境反转交易提供了安全边际。
两种情景假设下的选股框架
国金证券提出基于两种情景假设的差异化选股策略。情形一假设政策效果良好、内需反转，主推顺周期板块困境反转机会，基于基本面反转节奏和置信度、估值水平，重点板块排序为：酒店>餐饮>人服>职教。酒店行业10月RevPAR降幅已收窄至-3%，供给增速从年初10%降至7%；餐饮Q4预计西式快餐同店转正，婚宴预期有回补；人服招聘类业务边际改善趋势有望延续；职教与餐饮、IT、汽车等行业景气相关，复苏节奏预计滞后。
情形二假设经济仍有波动，主推景气延续和强红利属性。高景气板块关注旅游（休闲需求刚需化、25年法定假期增加）和K12教育（政策面边际向好、供给出清利好龙头）。强红利属性方面，社服中报分红公司数量增加，优选业绩稳健、股息率较高的细分龙头，如百胜中国（股息率约8.4%）。
困境反转节奏与置信度排序逻辑
酒店板块排名第一，核心逻辑在于三重改善信号的叠加。10月行业RevPAR同比-3%，较9月的-17%大幅收窄，低基数下Q4降幅收窄较为确定；供给端行业酒店数增速从年初10%降至11月上旬的7%，一线城市从13%回落至4.5%；若商旅活跃度提升，供需格局有望更快改善。从量价关系看，预计量先于价修复，修复弹性商旅>休闲、一线>低线。
餐饮板块排名第二，修复空间大于酒店但节奏略慢。上半年同店普遍承压，客单更高的宴请、休闲餐、火锅压力大于性价比快餐。3Q24肯德基同店-2%（vs Q2 -3%）、必胜客-6%（vs Q2 -8%），西式快餐先行企稳。修复空间上正餐和休闲餐弹性更大，速度上快餐更快。上海等地服务类消费券对餐饮支持力度最大（3.6亿元、占比72%），结合满减规则更利好高客单品类。
人服和职教排名第三、第四。灵活用工增速回暖，1H24科锐国际灵活用工同比增长18.7%，较2023年企稳回升。招聘类业务边际改善，科锐猎头3Q24同比增速回正至+2.3%（vs 1H24 -15.4%）。职教板块中，中国东方教育烹饪、IT新训人次与餐饮、IT行业景气度相关，预计复苏节奏滞后于相关行业约1-2个季度。
重点推荐标的与估值弹性分析
表：社服重点公司盈利预测与估值（2024年11月21日收盘）| 公司 | 板块 | 2024E归母净利（亿元） | 2025E归母净利（亿元） | 2024E PE | 核心逻辑 |
|---|
| 亚朵 | 酒店 | 12.9 | 15.8 | 20.0 | 商旅修复弹性大，收益管理灵活 |
| 首旅酒店 | 酒店 | 8.5 | 9.2 | 19.1 | 直营占比高，经营杠杆强 |
| 百胜中国 | 餐饮 | 9.2（亿美元） | 10.1（亿美元） | 19.4 | 股息率8.4%，门店10%+增长 |
| 九毛九 | 餐饮 | 2.6（太二翻座率90%假设） | 3.7（太二翻座率95%假设） | 约20 | 直营+中高客单弹性强 |
| 科锐国际 | 人服 | 2.0 | 2.5 | 22.0 | 猎头边际改善，业绩弹性佳 |
| 中国东方教育 | 职教 | 4.3 | 5.2 | 13.1 | 行业复苏望带动招生，毛利率提升 |
酒店板块中，亚朵定位中高端商旅品牌，OCC持续高于2019年同期（3Q24为102%），产品和服务优势支撑品牌黏性，预计24E-26E经调整归母净利CAGR约29%。首旅酒店直营客房占比14.7%显著高于同业，1H24直营店毛利率较2018、2019年更高，顺周期下经营杠杆弹性最大。餐饮板块中，九毛九直营+中高客单弹性强，太二若翻座率回升至2023年的95%，对应品牌归母净利望达3.7亿元。
