2024年煤炭市场在供需再平衡中展现出更强的稳定性，秦港动力煤现货价波动区间收窄至818-943元/吨，价格低点较去年有所抬升，波动率回归低位水平。兴业证券2025年煤炭行业年度策略报告指出，煤价和业绩的波动性降低是板块红利投资的大前提，化工耗煤贡献需求端最大增量（+17.7%），新疆成为全国煤炭供给增量的中坚力量，焦煤长期稀缺性逐步显现。本文从行业复盘、需求韧性、供给格局、投资策略四个维度，系统展望2025年煤炭行业的配置逻辑。
行业复盘——煤价波动趋缓，板块业绩经受压力测试
2024年煤炭板块上半年收获显著超额收益，跑赢大盘12.2个百分点，排名申万二级行业第2位。截至12月4日，秦港Q5500现货价较年初下滑8.9%至820元/吨，全年波动区间818-943元/吨，低点较2023年有所抬升，波动率显著下降。长协煤价保持稳定，高比例兑现长协的龙头煤企获得足够缓冲区。2024年前三季度板块实现营收10241亿元同比-6.8%，归母净利润1216亿元同比-20%，但Q3单季营收及归母净利润均环比Q2提升，业绩经受住市场压力测试。公募基金连续两季减配煤炭板块，2024Q3持仓市值223亿元环比-21.1%，占基金持仓市值1.17%季环比-0.22个百分点，仍处低配区间。当前10年期国债收益率已降至2.08%，煤炭资产强安全边际、充沛现金流和高分红特性优势明显，板块配置价值正被重新定价。
需求端——电煤稳健化工高增，2025年火电增速有望维持2-3%
2024年1-9月动力煤下游消费同比增长3.3%，化工耗煤表现最为亮眼，同比增长17.7%（+3173万吨），占动力煤下游消费比重提升0.9个百分点至6.9%，有效弥补了冶金（-6.4%）和建材（-6.6%）耗煤减量。电力耗煤增长3.1%（+5991万吨），供热耗煤增长6.6%（+1523万吨），共同支撑动煤需求韧性。2024年1-10月火电发电量52230万千瓦时同比+1.9%，增速受水电（+12.2%）和新能源发电挤压有所放缓。展望2025年，在乐观/中性/悲观情境下火电发电量增速分别为3.7%/3.4%/2.3%，电煤需求仍具韧性。新疆煤化工产业快速发展有望增加中期耗煤量，25家央企与新疆签署183个项目、总投资9395.71亿元用于煤化工等领域，预计未来3-5年煤化工耗煤量增速有望维持5%以上。焦煤方面，2024年生铁产量同比-4%，房地产新开工-22.6%、竣工-23.9%，但钢材出口延续高景气（+23.3%）。焦煤下游库存处于2018年以来30.5%分位数的偏低水平，补库刚需稳定。在化债政策和地产政策组合拳作用下，2025年焦煤下游需求不宜悲观。
2024年1-9月动力煤下游耗煤结构变化| 下游行业 | 2023年1-9月（万吨） | 2024年1-9月（万吨） | 同比增量（万吨） | 同比增速 |
|---|
| 电力 | 190,599 | 196,590 | +5,991 | +3.1% |
| 化工 | 17,912 | 21,085 | +3,173 | +17.7% |
| 供热 | 22,960 | 24,483 | +1,523 | +6.6% |
| 冶金 | 13,744 | 12,858 | -886 | -6.4% |
| 建材 | 21,415 | 20,011 | -1,404 | -6.6% |
| 合计 | 296,204 | 305,940 | +9,736 | +3.3% |
供给端——新疆成为增量主力，焦煤稀缺性持续增强
2024年1-10月全国原煤产量38.92亿吨同比+1.2%，由上半年的同比-1.7%转为正增长。新疆产量4.25亿吨同比+21%（+7565万吨），占全国全部增量（6284万吨）的120%，若无疆煤新增量全国煤炭将出现供应量减。内蒙产量10.6亿吨同比+4.9%（+6231万吨），山西因安全检查减产8389万吨（-7.7%）。2024年新疆核增产能4200万吨/年，2025年预计还有2690万吨产能新投产，但实际生产将取决于煤价。焦煤方面，2024年1-9月全国焦精煤产量3.51亿吨同比-5.4%，焦精煤洗选率37.2%较2023年提升0.4个百分点，属于短期经济性策略而非长期趋势。据煤炭资源网统计，预计2024-2028年全国新增煤炭产能3.8亿吨（动力煤3.1亿吨、焦煤7000万吨），退出产能8500万吨（动力煤5100万吨、焦煤3400万吨）。焦煤新增矿井有限，随着开采年限增长、开采难度上升及资源枯竭，焦精煤洗选率将缓慢下滑，稀缺性持续增强。成本方面，据Mysteel统计全国523家焦煤矿山（产能8.23亿吨），吨精煤成本1000元以上的矿山产能2.02亿吨占比24.5%，600-800元占比36.0%，低于600元仅15.6%。按此推算国内不低于4900万吨焦精煤成本超1000元/吨，占全国供应比例超10%，焦煤长期底部清晰。
