国金证券2025年度军工行业策略报告指出，军工行业当前处于底部拐点，2025年作为“十四五”收官与“十五五”开局承前启后的关键年份，景气加速可期。2024年前三季度军工行业营收2854亿元同比下滑11.4%，归母净利润209亿元同比下滑33.2%，业绩筑底特征明显。但进入四季度，航空产业链多家上市公司密集披露订单合同，航天科技/航天科工/中航工业三大集团发布任务动员令，第十五届珠海航展签约2856亿元创历史新高。本文从基本面数据、政策信号和装备迭代三个维度分析军工景气拐点的确认与投资机会。
基本面筑底——三季报数据确认业绩底部
2024年前三季度军工行业实现营收2854亿元，同比下滑11.4%；归母净利润209亿元，同比下滑33.2%。24Q3单季度营收887亿元同比下滑13.3%、环比下滑19.8%，归母净利润51亿元同比下滑44.7%、环比下滑43.2%。利润降幅显著大于收入降幅，主要因武器装备低成本化要求导致部分军品价格调整。
毛利率24.3%同比下滑1.6个百分点，净利率5.8%同比下滑3.3个百分点，期间费用率17.4%同比提升1.9个百分点。营收和利润均处于近年同期低位，反映行业订单延迟和价格调整的双重压制。但从现金流来看，24Q1-Q3军工行业经营性净现金流为-869亿元，优于去年同期的-997亿元，回款情况边际改善。军工行业多集中于四季度回款，年末回款有望进一步改善。
合同负债方面，截至2024年9月30日军工行业合同负债479亿元，较年初的761亿元下降37.0%，等待新一轮采购开启。预付款项555亿元，较年初增长25.7%；存货2445亿元，较年初增长10.8%，反映企业备货积极。
订单拐点已至——上市公司密集披露+三大集团动员令
进入2024年下半年，军工板块订单拐点信号明确。上市公司层面，航天南湖11月14日公告4.93亿元新型防空预警雷达整机订单；中简科技11月4日公告4.23亿元碳纤维及碳纤维织物合同；光启技术8月28日公告8.27亿元超材料产品批产及研制合同；高德红外8月7日公告1.99亿元完整装备系统总体合同；芯动联科7月6日公告1.22亿元陀螺仪和加速度计销售合同。零部件厂商订单的密集披露，不仅反映行业订单恢复，更预示多个方向的装备研制主体单位已开始备产。
军工央企层面，中国航天科技集团7月26日召开型号任务保成功动员大会，聚焦完成下半年各项型号任务。中国航天科工集团10月15日召开2024年航天防务冲刺动员会，动员全系统全力冲刺确保年度任务全面完成。中国航空工业集团10月16日发布动员令，提出“征程浩荡，战鼓催征！决战决胜、务期必成！”的嘹亮口号，全力推进型号攻坚任务。三大集团的四季度加速追赶，为全年目标任务的完成提供了有力保障。
军队层面，9月25日火箭军向太平洋公海海域成功发射1发洲际弹道导弹，有效检验武器装备性能。10月14日东部战区开展“联合利剑—2024B”演习，检验战区部队联合作战实战能力。多重催化叠加，军工行业景气上行趋势确立。
珠海航展——2856亿签约创历史新高
第十五届中国国际航空航天博览会（珠海航展）于11月12-17日举办，来自47个国家和地区的1022家企业参展，参展飞机261架、地面装备248型，签订总值约2856亿元人民币合作协议，成交各种型号飞机1195架，吸引近59万人次参观。本届航展签约金额超越2022年第十四届的398亿美元（约合2850亿人民币），创历史新高。
重点集团签约方面，中国航空工业集团与多家用户集中签约总订单280架、签约金额超百亿。中国商飞与海航航空集团签署60架C919确认订单和40架C909确认订单，与多彩贵州航空签署30架C909订单，合计130架飞机订单约91.4亿美元。中国航发集中推介10型通航动力产品，与10家重要客户签署1500余台意向采购合同，总金额超100亿元。航天科技集团签署70余项合作协议，累计签约近600亿元。
歼35A首次公开亮相，标志我国成为第二个同时拥有两款隐身飞机的国家。红旗-19地空导弹武器系统首次展出，专家表示已达到国际先进水平。航展的高签约额和新装备集中亮相，验证了军工行业需求的确定性和装备升级的加速推进。
2025年承前启后——十四五收官与十五五布局
2025年是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划布局的关键时点。复盘过去几轮五年规划，国防预算支出通常集中在最后1-2年进行投放，后两年军费支出及企业营收占比均稳定提高。2025年有望开启新一轮武器装备批量采购周期。
建军百年奋斗目标充实了国防和军队现代化的目标任务和发展步骤，形成了从2027年到2035年再到本世纪中叶的“新三步走”战略安排。以百年建军目标为纲，未来几年装备建设有望提速。十五五规划前期研究已于2023年12月启动，十五五是中国迈向2035年基本实现国防和军队现代化的关键5年，装备建设仍将受到高度重视。
当前军工板块处于底部拐点，随着人事调整逐步到位以及装备建设计划理顺，行业有望进入景气上行期。核心观测变量包括批产型号的新订单下发以及新装备定型转批产进度。2025年作为承前启后的关键时点，军工景气加速可期。
表：军工行业2024年前三季度核心财务指标| 指标 | 24Q1-Q3 | 同比 | 24Q3 | 同比 | 环比 |
|---|
| 营收（亿元） | 2,854 | -11.4% | 887 | -13.3% | -19.8% |
| 归母净利润（亿元） | 209 | -33.2% | 51 | -44.7% | -43.2% |
| 毛利率 | 24.4% | -1.0pct | 24.3% | -1.6pct | +0.2pct |
| 净利率 | 7.3% | -2.4pct | 5.8% | -3.3pct | -2.4pct |
| 合同负债（亿元） | 479 | -37.0% | 479 | -37.0% | -6.2% |
| 存货（亿元） | 2,445 | +10.8% | 2,445 | +10.8% | +4.8% |
