工程机械行业正从周期底部走向复苏。东吴证券2025年度策略报告指出，2024年国内土方机械率先复苏，小挖销量占比升至75%。中大挖收入提升10%可为主机厂贡献6%-9%的毛利润弹性。起重机&混凝土自2021年高点下滑超85%，2025年有望筑底回升。在化债、政策稳楼市的大背景下，看好2025年地产基建边际复苏，对应盈利能力较强的中大挖&非挖板块销量回暖，为工程机械主机厂带来较大利润弹性。
国内：土方率先复苏，非挖2025年筑底回升
2024年国内工程机械市场呈现结构性复苏。分品类看，土方机械（挖掘机、装载机）率先实现复苏，2024M1-9同比增速持续维持在20%左右。土方机械在大型房建和基建项目中的入场顺序最早，且下游应用多样化——除房建基建外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景同样需求旺盛。
相比之下，起重机&混凝土板块仍在探底阶段。起重机下游应用较为简单，增速恢复受制于单一作业场景限制，2024M1-9同比仍有40%-60%的下滑。从2021年高点至今，起重机&混凝土板块销量已下滑超85%，处于历史底部区域。
展望2025年，在化债、政策偏向稳楼市的大背景下，看好地产基建边际复苏。起重机&混凝土板块作为地产基建后周期品种，有望随着地产新开工边际改善而筑底回升。中联重科国内起重机&混凝土收入占比高达50.4%（同期三一为36%），弹性最大。
小挖引领复苏，中大挖贡献利润弹性
2024年挖掘机内销呈现“小挖拉动、中大挖跟进”的结构性特征。2024M1-11小挖销量占比从2023年的68%提升至75%，起主要拉动作用。小挖高增长与2023年10月底万亿国债相关性较强——国债主要面向抗洪救灾水利工程项目及部分高标准农田项目，规定2024年6月底前必须开工。2023年12月起小挖销量开始呈现较高增速，与国债期限具有较强一致性。
6月以来中大挖国内销量显著回暖，9月中大挖销量转正。结构转好对主机厂盈利具有积极影响——中大挖毛利率显著高于小挖（三一重工中大挖30% vs 小挖23%，徐工机械28% vs 17%，柳工25% vs 15%）。
假设2025年中大挖国内收入同比增长10%，三一重工/徐工机械/柳工分别带来6%/9%/5%的毛利润提升。看好2025年地产基建边际复苏对应中挖销量回暖，为主机厂带来较大利润弹性。水利工程方面，2022-2023年全国新开工水利工程项目数分别同增19.8%/11.4%，2024年1-7月同增23.9%，中长期工程项目对小挖销量具有较强支撑作用。
表1：2025年中大挖收入提升带来的利润弹性测算| 指标 | 三一重工 | 徐工机械 | 柳工 |
|---|
| 2024年国内挖掘机收入预测（亿元） | 100 | 80 | 30 |
| 小挖毛利率 | 23% | 17% | 15% |
| 中大挖毛利率 | 30% | 28% | 25% |
| 中大挖收入占比 | 55% | 80% | 40% |
| 假设2025年中大挖收入+10%带来的毛利提升 | 6% | 9% | 5% |
设备开工小时数反映下游景气度
设备开工小时数反映下游开工情况和设备需求。2024年10月小松中国区开机小时数105.3小时，同比增长4.3%，1-10月累计开工小时数869.7小时，同比下降1.3%。2024年11月徐工挖机开工小时数102.8小时，同比下降6.4%，1-11月累计967.4小时，同比下降4.7%。
上半年开工数据与下游销量数据存在一定背离，主要系小挖占比高、离散需求多，开工小时中枢下降。小挖具备机器人属性——体积小、初始投入成本低、运输便捷、属具多适应范围广，广泛运用于市政工程、隧道施工、水利工程、农业建设等领域。随着2021年来国内基建、房地产行业快速下滑，新农村及城镇建设占挖掘机下游比重由20%快速提升至2024年的40%。
长期来看，水利工程开工成为小挖销量的支撑力量。2022-2023年全国新开工水利工程项目数实现较快增长，2024年1-7月全国新开工水利工程项目数达2.6万个，同增23.9%。水利工程作为中长期工程项目，开工项目数的持续增长对未来小挖的销量具有较强的支撑作用。
投资建议：非挖板块2025年弹性最大
2025年工程机械投资主线明确：非挖板块弹性最大。中联重科国内起重机&混凝土收入占比达50.4%，在非挖板块复苏中弹性最大。三一重工挖掘机业务领先，中大挖结构改善持续贡献利润弹性。柳工混改后盈利能力显著提升，电动装载机市占率领先。
从估值看，核心主机厂2025年PE：三一重工16倍、中联重科12倍、柳工14倍、山推股份11倍、恒立液压23倍。预测2025年利润增速约30%，对应当前估值位置较低，作为稳健性资产配置性价比较高。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。
