2024年9月末"房地产市场止跌回稳"定调以来，房地产行业政策方向发生重大转变。中银证券2025年房地产行业年度策略报告指出，"旧改为主、收储为辅"将成为贯穿2025年行业的两大主线。城中村改造范围从35个超大特大城市扩大至300个地级及以上城市，初期100万套规模总投资额或达1.45-2.11万亿元。收购存量土地是收储的主要方向，全部住宅和商服类存量土地收购资金超十万亿元。板块PB估值从历史底部0.57X修复至0.80X，仍处历史7.4%分位，向上修复空间充裕。本文从大旧改、收储、板块复盘三个维度，系统展望2025年房地产行业的投资机会。
大旧改——2025年行业主线任务，100万套总投资1.45-2.11万亿
2023年城中村改造主要针对35个超大特大城市，但推进缓慢。2024年11月，住建部、财政部联合印发通知，城中村改造政策支持范围从35个超大特大城市和城区常住人口300万以上大城市，进一步扩大到了近300个地级及以上城市。通知同时强调稳妥推进城中村改造货币化安置。2024年10月17日，住建部宣布将通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。据住建部调查，仅全国35个大城市需要改造的城中村就有170万套，全国城市需要改造的危旧房有50万套。根据我们的测算，300个地级及以上城市城中村待改造规模约17.5亿平、1822万套。初期100万套规模总投资额或达1.45-2.11万亿元，假设分三年实施，年均投资额4847-7024亿元，达棚改高峰期年均投资的29%-43%。货币化安置后购买新房面积年均787-1416万平，占2023年新房销售面积的0.8%-1.5%。资金来源方面，主要有财政资金（中央补助2024年707.8亿元）、城中村改造专项债（2022年以来3340亿元）、城中村改造专项借款（PSL累计5000亿元，政策性银行已发放1783亿元）、城市更新基金（25城4400亿元）及社会资本。近期首笔收购存量住房用作城中村改造安置房的专项借款落地广州，将旧改和收储结合，是创新的模式。
城中村改造初期100万套规模投资测算| 项目 | 金额（万亿元） | 年均（亿元） |
|---|
| 拆迁成本（套均85平，7500元/平） | 0.64 | 2,125 |
| 补偿成本（货币化安置50-90%） | 0.82-1.47 | 2,722-4,899 |
| 总投资额 | 1.45-2.11 | 4,847-7,024 |
收储——收购存量土地是主要方向，资金需求超十万亿
收储是2025年房地产行业的另一主线。收购存量土地将成为集中推进的重点。2023年至2024年上半年全国含住宅地块成交开工率仅6.48%，一线城市81%，二线城市24%，三四线城市仅2%。多数未开工存量土地聚集在低能级城市。2021年至2024年5月，30个重点一二线城市城投公司拿地开工率仅22%，未开工面积近3.3亿平。2024年11月自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。定价上相较企业土地成本"就低"确定收地基础价格。收购全部住宅类存量土地（31.3亿平，楼面价3500元/平）需7.7万亿元，商服类（44.8亿平，楼面价1588元/平）需5.0万亿元，合计超12.7万亿元。2024年下半年越秀地产三次被回收闲置用地，总回款120亿票据+15.29亿现金；华侨城7万平TOD项目被收储后调规（商改住）重新出让。收购存量商品房方面，全国120平以下现房库存2.40亿平，收购所需资金约1.42万亿元（8424元/平，7折）。但实操中74%城市收储无法做到盈亏平衡，一线城市和75%二线城市均难以平衡，预计收储推进或慢于预期。
板块复盘与三条投资主线
从估值看，2024年8月末板块PB跌至0.57X历史底部，10月末修复至0.80X（历史7.4%分位）。2008/2012/2014三轮行情PB提升幅度分别为158%/27%/129%，当前修复幅度40%仍有空间。资金面上，2024Q3公募基金持仓环比+59.8%，全市场配置比例1.53%（+0.19pct），但低配0.45pct，增配空间较大。从区域优势看，中海、滨江、绿城、招蛇、华润五家房企最具区域优势（一二线销售>80%、土储>70%、重点城市市占率>6%）。现金流安全性方面，97家房企中绿档31家（32%，包括保利、招蛇、中海、华润等），橙档17家（18%，考虑表外负债后现缺口），黄档9家（9%），红档40家（41%）。现阶段建议关注三条主线：1）政策宽松后预期改善的底部反转弹性标的：金地集团、龙湖集团、新城控股；2）核心城市布局为主的标的：绿城中国、城建发展、滨江集团、华润置地、招商蛇口；3）受益于地方政府化债、收储、旧改的地方国企：越秀地产、城投控股、建发国际、华发股份。
