华西证券2024年12月发布的宏观研究报告指出，2025年中国财政政策将迎来显著扩张。报告数据显示，2025年赤字率有望从2024年的3.0%提升至3.6%-4.0%，赤字规模预计达5.52万亿元，较2024年增加约1.46万亿元。若赤字率达到4%，可对冲约30%的关税提升。广义赤字（含特别国债、新增专项债、置换债）总规模或在14万亿元左右，同比增长约3万亿元，广义赤字率约10.4%。华西证券报告认为，具体赤字规模取决于特朗普关税政策力度，4%的赤字率或是应对外部冲击的关键财政工具。
赤字率的确定逻辑与历史参照
2025年赤字率提升是中央经济工作会议的明确信号。华西证券报告指出，年末中央经济工作会特别提及“提高财政赤字率”，相较2024年财政政策的“提质增效”，2025年更注重“加量”。参考2020年4月政治局会议“提高赤字率”的类似表述，当时赤字率提升了0.6个百分点，因而2025年赤字率可能至少提升至3.6%。
赤字率的具体确定或取决于特朗普关税政策力度。华西证券报告分析，特朗普于2025年1月20日就职，3月两会正介于就职日和就职百日演说的中间。届时面对特朗普已经推出的政策，可能会有相应规模的财政对冲。若关税税率提升10-20%，赤字率设定在3.6%-3.8%的可能性更大；若关税提升30%，4%的赤字率或是最佳应对方案，更高赤字率（如4.5%）必要性不大。
三种关税情景对应不同的赤字率选择。华西证券报告指出：情景一（关税提升10%至30%），赤字率3.6%可对冲；情景二（关税提升20%至40%），赤字率3.8%可应对；情景三（关税提升30-40%至50-60%），4%赤字率可对冲约29%的关税效应。4.5%及以上赤字率可能给财政可持续性带来威胁。
赤字规模的量化测算
赤字率提升将直接拉动赤字规模增长。华西证券报告测算显示，3.6%赤字率对应赤字约4.97万亿元，较2024年增加约0.91万亿元，增量占GDP约0.7%；3.8%对应5.24万亿元，增量1.18万亿元，占GDP 0.9%；4.0%对应5.52万亿元，增量1.46万亿元，占GDP 1.1%。以2024年3%赤字率（约4.06万亿元）为基准，财政扩张力度显著。
广义赤字扩张规模更为可观。华西证券报告在三种情景下测算广义赤字（含特别国债、新增专项债和置换债）规模：情景一（赤字率3.6%）约12.47万亿元，同比增1.01万亿；情景二（3.8%）约13.24万亿元，同比增1.78万亿；情景三（4.0%）约14.52万亿元，同比增3.06万亿。广义赤字率分别为9.0%、9.5%、10.4%。
从历史对比看财政扩张力度。华西证券报告指出，3万亿元左右的广义财政增量已属力度较大的扩张。对比2020年，广义财政规模增长约3.5万亿，广义赤字率提升约3.4%；2023年增量也达2.3万亿元，赤字率提升约1.6%。2025年若以情景三推进，广义赤字率提升约1.9%，与2023年力度相当。
表1：赤字率设定与对冲关税幅度| 赤字率 | 赤字规模（亿元） | 较2024增量 | 占GDP比例 | 可对冲关税 |
|---|
| 3.60% | 49,700 | 9,100 | 0.70% | 18% |
| 3.80% | 52,400 | 11,800 | 0.90% | 23% |
| 4.00% | 55,200 | 14,600 | 1.10% | 29% |
广义赤字扩张的结构拆解
广义赤字的扩张来自四个渠道的合力。华西证券报告指出，2025年广义赤字14万亿的构成包括：狭义赤字（普通国债+地方一般债）约5.52万亿元（4%赤字率），特别国债约2.5万亿元，新增专项债约4.5万亿元，置换债2万亿元。与2024年相比，每个渠道均有所扩张。
结构性变化值得关注。华西证券报告分析，与往年相比，2025年广义赤字扩张有两大特点：一是狭义赤字率提升幅度较大（从3.0%到4.0%），中央财政承担更多加杠杆责任；二是特别国债规模从1万亿增至2.5万亿，成为重要的增量来源；三是地方专项债增量相对有限（3.9万亿到4.5万亿），受地方债务率约束。
准财政工具的补充作用。华西证券报告指出，政策性银行和央企也将作为政府准信用扩张的关键主体。央企扩投资专项债预计4500亿元将在2025年发行完成；政金债净融资可能从1.6万亿增至2.6万亿。城投平台融资将继续维持低位（约1000-2000亿元），央企和政金债将在一定程度上弥补城投债融资下滑的缺口。
