回顾1Q25业绩，多数互联网公司利润水平符合或好于市场预期，而引发市场担忧的主要是交易型平台竞争加剧导致盈利增长能见度下降。京东借力"国补"利润增量以攻代守强化即时零售布局，美团积极应对致2Q25外卖利润或下降42%。招银国际最新互联网行业策略报告指出，商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响行业竞争格局的子行业和公司有望跑赢。本文基于报告核心数据，系统解析互联网行业投资策略。
1Q25业绩总览——利润超预期，竞争加剧成隐忧
1Q25业绩中，多数互联网公司的利润水平符合或好于市场预期。不及预期的公司主因海外业务发展承压、新业务投资带来的亏损超预期、及投资于平台生态强化和用户补贴以丰富高质量供给和提升用户粘性。而引发市场担忧的主要是交易型平台（如本地生活、即时零售）竞争加剧导致盈利增长能见度下降。
子行业景气度变化方面：在线娱乐板块（在线音乐、在线游戏）维持较高的景气度水平；电商板块因受益于"国补"带动自营业务有较领先布局的公司核心业务基本面景气度有所提升；而本地生活板块因竞争明显加剧且部分用户补贴冲减收入导致行业景气度有所下降。行业整体股东回报水平有所下降，主因股价修复及部分行业为应对竞争影响或有可能降低股东回报。
腾讯在社交/游戏/广告等赛道已建立稳固竞争优势，高利润率业务较快增长推动公司整体盈利表现具备韧性。网易游戏业务受宏观及消费影响较为有限，常青游戏的良好表现叠加成本及销售费用优化，FY25盈利表现强劲。腾讯音乐行业竞争格局稳定，付费用户数增长+ARPPU提升带动FY25盈利增长维持韧性。
本地生活竞争——京东入局，美团Q2外卖利润或降42%
因电商玩家均较为看好即时零售、且希望在最确定的高频外卖场景占据一席之地，京东借力"国补"利润增量以攻代守强化即时零售市场布局的举措重新为行业竞争格局带来短期扰动。截至5月13日，京东外卖日均订单量已接近2000万单，接近我们预测的美团外卖日均单量的1/3。
行业竞争将在未来几个季度不可避免地加剧。我们通过情景分析量化短期的补贴影响：假设在保守/正常/激进情景下，美团对外卖业务2Q25的单均补贴分别同比增长0.6/1.0/1.5元，则对应2Q25美团外卖经营利润将分别同比下降26%/42%/75%。
京东2025年新业务（含外卖）预计亏损122亿元（2024年亏损29亿元），京东零售经营利润预计同比增长22%至502亿元。阿里巴巴本地生活集团1Q25在竞争尚未加剧的情况下已亏损23亿元，大幅高于市场预期的6.36亿元亏损。
我们认为竞争将在适当时刻回归理性。对集团层面利润下滑担忧的聚集、业务快速发展后进入瓶颈期、监管对行业健康发展的进一步规范等因素均有可能成为助推因素。终局视角下，高频外卖用户流量业务的合理利润率水平取决于生态系统效率（履约网络规模、商户及用户规模、及精准匹配需求的能力），我们仍看好美团长期的投资价值。
高护城河+高利润率——防御配置的逻辑
宏观不确定性叠加行业竞争加剧的环境下，具备高竞争壁垒+高利润率的公司有望维持稳健的盈利增长并享有估值溢价。招银国际推荐四条短期配置主线：
第一，在线娱乐板块：行业竞争格局稳定，用户粘性基于内容及互动沉浸模式，具备相对经济下行防御属性。推荐广告增速稳定且有望受益于AI营收增量的快手（1024HK），游戏收入增长重新加速的网易（NTESUS），及会员数增长及ARPPU提升推动利润稳健增长的腾讯音乐（TMEUS）。
第二，在线旅游：依靠内需驱动且需求具备韧性、相对免疫于地缘政治风险。五一假期国内出游3.14亿人次（+6.4%），出游总花费1802.69亿元（+8.0%）；端午节出游1.19亿人次（+5.7%），旅游需求韧性持续验证。推荐携程（TCOMUS）。
第三，强科技属性+丰富应用场景+优质商业模式：AI需求推动下云营收增长有望好于预期的龙头公司，推荐阿里巴巴（BABAUS）、腾讯（700HK）。
第四，垂类平台：具备高竞争壁垒与运营杠杆，若政策支持力度或宏观恢复好于预期，有望实现较快利润增长和估值改善的BOSS直聘（BZUS）。
云计算与股东回报——估值支撑的基石
美国云厂商营收增速略有分化但整体仍强劲，微软云业务展现重新加速趋势，亚马逊AI云营收维持三位数同比增长。2H25供给短缺趋势缓解或为整体北美云厂商营收增长提供支撑。
中国云厂商营收逐季加速趋势有望延续，阿里云1Q25营收+18%（4Q24:+13%），百度云1Q营收+42%（优于一致预期+26%）。AI需求推动下，具备强科技属性+丰富应用场景的龙头公司云营收增长有望好于预期。
股东回报方面，阿里巴巴FY25全年回购+股息合计165亿美元（占市值6%），京东1Q25回购15亿美元（占2024年底股份2.8%）。腾讯2024年自由现金流1949亿元、净现金/市值29.5%；阿里巴巴1505亿元、16.0%；拼多多1210亿元、30.7%；美团501亿元、14.8%。具备充裕现金水平和稳定造血能力的公司有望支撑股东回报和竞争投入。
表1：互联网行业核心推荐标的| 公司 | 股票代码 | 推荐逻辑 | 2025E PE |
|---|
| 腾讯 | 700 HK | 社交/游戏/广告护城河稳固，高利润率业务增长 | 17.1x |
| 阿里巴巴 | BABA US | AI时代核心受益者，云营收加速 | 12.4x |
| 快手 | 1024 HK | AI商业化效率提升，盈利增长韧性 | 11.9x |
| 网易 | NTES US | 游戏收入增长重新加速，成本销售费用优化 | 15.3x |
| 携程 | TCOM US | 旅游需求韧性，出境游强劲，纯海外高增速 | 16.7x |
| 腾讯音乐 | TME US | 付费用户+ARPPU双增长，竞争格局稳定 | 22.9x |
投资建议与风险提示
短期视角下推荐防御属性板块；中长期持续关注"强科技属性+服务出海"两条主线。维持互联网行业"优于大市"评级。风险提示：宏观复苏不及预期；行业竞争加剧导致利润持续承压；地缘政治风险影响出海业务。
