华西证券2024年12月发布的2025年利率债展望报告对2024年的债市行情进行了全面复盘。报告指出，2024年债市走出史诗级别的牛市行情，长端利率降幅达到80bp以上，创下2016年以来之最，短端利率降幅更是超过100bp。1年、10年、30年国债收益率低点分别达到0.93%、1.69%、1.95%。在基本面状态变化不大的背景下，资金松紧以及机构行为逐渐成为左右利率走势的两大核心因素，而随着长短端利率全面进入低位水平，监管对于债市交易的引导也渐进增强。
一至三月——债牛奔腾，利差尽压
2024年一季度，债市开启大牛市行情。华西证券报告指出，1-2月债市表现异常强势，10年、30年国债分别累计下行22bp、38bp。驱动行情快速演绎的因素包括：资金面宽松，信贷均衡投放与MLF大额续作的支持下资金面波动较小，1月24日公布的降准50bp确认了宽货币周期，同时打开了市场对降息的想象空间；政府债供给压力明显下降，年初地方债发行节奏偏慢，债市配置力量显著提升。
1月末是债牛行情的重要放大时点。华西证券报告显示，1月29日至2月4日，各大股指普遍大跌，资本市场避险情绪快速升温，权益资金及外资等“非传统”投资者开始参与债市长端交易，10年、30年国债先后刷新2002年3月以来的历史新低。春节后5年期LPR下调25bp，长端利率大幅向下偏离MLF利率，10年、30年国债收益率向下突破2.30%、2.45%，“无锚状态”悄然开启。
3月行情下行动能明显减弱。华西证券报告分析，四大因素叠加导致债市进入牛市间歇期：超长期特别国债供给担忧、出口数据超预期、央行对农商行超配长债发起调研、人民币汇率突破7.20引发贬值预期。四重扰动下，长端利率下行斜率基本拉平。
四至七月——“合理定价”之争
4月非银“资产荒”加剧，债市收益率继续刷新新低。华西证券报告指出，4月8日自律定价机制发布禁止手工补息高息揽储倡议，银行存款出现超季节性下滑，资金重定向至货币及类货币型产品。4月银行理财、债券基金、货币基金规模增幅分别达2.22、0.46、0.94万亿元。在供给没有明显放量的背景下，非银配置需求陡增，行情由长端不断向短端扩散，利差被快速抹平。
监管在4月中上旬多次发文提示长债利率风险，起初的温和“喊话”仅使债市趋于谨慎。4月23日金融时报发布央行有关部门负责人采访新闻稿，提及“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，次日市场开始重视长端定价的合理性问题，4月24-30日，1年存单、10年和30年国债分别上行16bp、12bp和16bp。
5月至6月中旬，债市进入震荡期。华西证券报告认为，地产政策加码由预期走向现实、特别国债发行计划落地、金融数据大幅转弱三大因素交织，债市在2.30%、2.50%一线徘徊。6月19日潘行长在陆家嘴论坛明确以7天逆回购利率作为主要政策利率，长端定价阶段性“失锚”。7月央行新工具接连落地，通过国债借入操作和临时正逆回购构筑新利率走廊，长债利率向政策指引点位靠拢。7月下旬，二季度GDP同比仅4.7%，年内首次降息落地，10年国债在8月初再次创新低至2.13%。
九至十二月——财政货币博弈与年末抢跑
9月下旬，货币政策“四箭齐发”，降准降息均“顶格”落地，市场风险偏好大幅提振。华西证券报告指出，9月24日国新办发布会上，降准、降息、降存量房贷利率齐齐落地，央行还创设新货币政策工具支持股市发展。9月26日政治局会议提前召开。国庆前后股市大涨，债市短期承压，10年、30年国债分别上行21bp、30bp。
11月财政端明线利空与货币端暗线利多博弈。2万亿化债专项债年内增发，但央行通过大额逆回购、MLF、买断式逆回购、净买入国债提供中长期资金高达1.9万亿元，债市对于供给冲击的担忧大幅缓解，做多预期进一步强化。
12月初10年国债历史性下行突破2.0%。华西证券报告显示，存款自律新规落地引发“收益荒”担忧，叠加机构对2025年降息的一致预期，驱动市场提前定价。中央政治局会议货币政策由“稳健”转为“适度宽松”，参考2008年经验对应单次更大降幅。12月18日央行约谈激进型机构，但年末基金扩容推动10年、30年国债收益率分别逼近1.70%、1.95%。截至12月31日，10年国债收于1.68%的极端低位。
