2024年是制冷剂行业的修复与过渡之年。虽然进入配额期首年，但海内外库存积压、品种行情结构性分化、政策预期博弈等多重因素导致行业景气向上同时压力并存。开源证券在制冷剂行业深度报告中指出，2024年行业库存已从高位去化至低位，2025年供给将切换至“配额+低库存”模式。叠加空调排产持续增长（12月+31.7%）、R22内用配额削减28%、旺季补库需求等多重催化，制冷剂行业2025年或迎来利润和估值双提升的主升浪行情。
库存去化——从“配额+高库存”到“配额+低库存”的切换
2024年行业实际供给为“配额+高库存”。据巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、东阳光2023年报披露的制冷剂库存数据，合计占其2024年配额总量约11.9%、占内用配额约25%。若考虑未披露企业及渠道库存，国内行业库存或在15万吨水平，相当于内用配额总量的约30%。
2024年行业在高库存背景下承压运行、持续去库。进入Q4，库存进一步迅速去化，当前库存低位运行。2025年行业供给将从“配额+高库存”切换为“配额+低库存”，库存变化或为行情较大边际催化。低库存意味着渠道和终端对价格上涨的敏感度更高，旺季补库需求可能放大价格弹性。
需求向好——空调排产增长+维修市场扩容
空调需求方面，据产业在线数据，2024年12月及2025年1、2月家用空调排产同比增长31.7%、4.1%、31.5%。R32作为家用空调主流制冷剂，需求将持续增长。全球空调新增产能进入爬坡高峰，2023、2024年全球新增产能分别达2390、3082万台，头部企业大金、美的、海尔等在印度、东南亚大规模扩产。
维修市场方面，R134a受益于新能源汽车保有量增长，单台新能源车用量相比燃油车明显增长，随着保有量进入维修周期，需求有望显著提升。R22当前主要应用于维修市场，2025年内用配额削减28%，需求减少滞后于供给削减，价格弹性可期。
多重催化——2025年主升浪的共振条件
2025年制冷剂行业有望迎来多重催化共振。利润释放方面，2025年的起点即为2024年的高点，各品种内外贸有望继续向上，同时基础化工景气已然见底，利润释放确定性较强。
供需优化方面，2024年Q4库存低位运行，行业实际供给从“配额+高库存”切换至“配额+低库存”，旺季补库需求可能加剧阶段性供需紧张。HCFCs削减方面，2025年R22内用配额削减28%为历年最大降幅之一，有望催化剂制冷剂整体行情。
政策预期方面，配额政策经过2024年调整后趋于稳定，市场预期完成切换，共识更加凝聚。若多重因素叠加，2025年制冷剂行业或迎来阶段性双击主升行情。从长期来看，HFCs制冷剂有望在较长时期保持景气，当下或为投资黄金时期。
2024年制冷剂行业库存与2025年催化剂展望
表：2024年头部企业制冷剂库存与2025年关键催化剂| 公司 | 2023末库存（吨） | 占2024内用配额 | 2025年核心催化 |
|---|
| 巨化股份 | 19,264 | 13.8% | R32/R134a/R125份额均居首，定价权最强 |
| 三美股份 | 18,421 | 29.8% | 制冷剂营收占比81%，弹性最大 |
| 永和股份 | 12,667 | 49.0% | R143a/R152a/R227ea优势品种 |
| 昊华科技 | 15,857 | 40.2% | 中化蓝天并表后规模提升 |
| 东阳光 | 6,624 | 28.1% | R32/R125产能布局 |
