兴业证券研报指出，截至2024年11月底证券II（申万）指数PB约1.47倍，尚未恢复至2012年以来历史中枢水平。市场底和政策底双重共振下，行业盈利能力将迎来明显反转。中性到乐观预期下，行业历史估值区间约1.67-1.86倍PB，估值修复仍有空间。市场风险偏好上行将带来行业贝塔弹性。
当前估值仍低于历史中枢
截至2024年11月29日，证券II（申万）指数PB约1.47倍，尚未恢复至2012年以来历史中枢水平。从行业估值的长期趋势看，券商板块PB估值区间大约为1.0-2.5倍，中枢约为1.7-1.8倍。当前估值水平反映了2024年行业盈利承压的预期，但并未充分反映2025年市场反转对券商盈利修复的弹性。
从基本面角度看，2025年证券行业盈利能力有望迎来明显反转。基于中性假设，预计2025年证券行业营收和净利润分别为4865和1946亿元，同比分别+22.0%和+28.4%。市场交易回暖带来的零售交易佣金、融资融券利息收入、权益自营投资收益将成为利润增长的主要驱动力。
从估值角度看，当前1.47倍PB处于历史中低位。中性到乐观预期下，对应行业历史估值区间约1.67-1.86倍PB，估值修复空间约14%-27%。如果市场持续放量且政策利好不断兑现，估值有望进一步向上突破。
估值修复的核心驱动力
估值修复的第一重驱动力是盈利改善。2024年前三季度投资业务收入占比已达46%，成为行业第一大收入来源。2025年若权益市场维持较高活跃度，投资业务将继续贡献弹性；经纪业务将受益于交易额中枢抬升；信用业务将受益于两融规模扩张。
估值修复的第二重驱动力是政策利好。资本市场从融资市向投资市转型的政策导向明确。国务院新“国九条”、证监会市值管理指引、互换便利和回购贷款工具相继落地，有望为市场带来持续增长的配置型资金。政策底和市场底双重共振将推动券商板块估值中枢上移。
估值修复的第三重驱动力是格局优化。证券业并购重组深化将推动行业集中度提升。国泰君安合并海通、国联证券收购民生证券等案例将优化行业竞争格局，头部公司平台效应的形成将带来利润率提升空间。
重点推荐标的与估值分析
选股建议聚焦三条主线：一是具备短期业绩弹性的公司，推荐东方证券、建议关注华西证券；二是具有估值扩张空间的公司，推荐综合能力强、风险资本指标优化下估值空间打开的华泰证券、中信证券、中金公司；三是长期具备盈利增长能力的公司，推荐有望通过并购重组提升综合竞争力的浙商证券、国联证券、将率先受益海外流动性改善的香港交易所。
华泰证券预计2024-2026年BPS分别为17.18/17.82/21.76元，11月29日股价对应PB为1.05/1.01/0.83倍。公司零售基本盘和科技赋能构筑经纪业务核心壁垒，低估值高股息具有较高安全边际，估值修复空间充足。
中信证券预计2024-2026年BPS分别为18.60/20.19/21.94元，对应PB为1.65/1.52/1.40倍。行业绝对龙头，朝着国际一流投资银行不断迈进，盈利在行业中位列第一。
香港交易所港股市场资金面和基本面持续改善，将持续受益于港股市场复苏。预计2024-2026年EPS分别为9.81/10.24/10.89港元，对应PE为29.5/28.3/26.6倍。
投资策略与风险提示
证券行业正处于盈利反转和估值修复的双击阶段。市场底和政策底双重共振，市场风险偏好上行带来行业贝塔弹性。监管政策积极呵护股票市场，从短期的互换便利、回购贷款工具落地，到长期引入长线资金和外商资金参与A股配置，有望为市场带来持续增长的配置型资金。
需要关注的风险包括：权益市场出现大幅波动将直接影响券商自营业务并间接影响其他业务；监管周期趋严可能影响市场投融资环境和券商展业；佣金费率出现大幅下行将直接影响经纪业务和财富管理佣金收入；券商因信用风险计提大量减值损失将直接影响业绩表现。
在当前估值低于历史中枢、盈利反转确定性强、政策持续呵护的背景下，证券行业具备较高的配置价值。选股应聚焦业绩弹性、估值空间和长期成长能力三条主线。
表：重点券商估值与评级| 公司 | 评级 | 2024E BPS | 2025E BPS | 2024E PB | 2025E PB |
|---|
| 华泰证券 | 增持 | 17.18元 | 17.82元 | 1.05倍 | 1.01倍 |
| 中信证券 | 增持 | 18.60元 | 20.19元 | 1.65倍 | 1.52倍 |
| 浙商证券 | 增持 | 7.23元 | 7.79元 | 1.76倍 | 1.63倍 |
| 国联证券 | 增持 | 6.48元 | 6.75元 | 1.89倍 | 1.81倍 |
| 香港交易所 | 买入 | 9.81港元（EPS） | 10.24港元（EPS） | 29.5倍（PE） | 28.3倍（PE） |
