兴业证券研报指出，2024年证券业并购重组逐步对行业竞争格局开始重塑。国泰君安吸收合并海通证券、国信证券吸收合并万和证券、国联证券吸收合并民生证券、浙商证券收购国都证券股权等行业整合正在推进。并购完成后国泰君安净资产规模将跃居行业第一，行业集中度显著提升。在监管推动下，证券业正从内生式发展演变为外生式并购驱动的格局演变新阶段。
行业集中度显著抬升，外延并购成主旋律
市场格局演变的重要推手从行业内生式发展演变为外生式并购。从过去几轮牛熊周期的演变来看，行业集中度的大幅提升往往集中在熊市初期到中期，头部券商依靠相对多元化的业务适度对抗市场下行。截至2024年前三季度，43家上市券商营业收入和归母净利润CR5分别较2023年末提升2.97、5.71个百分点至41.1%、51.2%，收入利润集中度明显抬升。
2024年证券业并购重组进入加速期。在自上而下的监管推动和自下而上公司自发探索下，行业横向整合趋势逐步兴起。国泰君安吸收合并海通证券、国信证券吸收合并万和证券、国联证券吸收合并民生证券、浙商证券收购国都证券34.25%股权等案例密集推进。
相较于现金收购，换股收购才能有效做大证券公司自身的资产负债表规模。上述几项并购一旦完成，将对行业净资产梯队形成较大冲击，尤其是10-20名梯队的公司。行业内生的ROE增值相对有限，但并购并表将提供非常可观的净资产增速，实现弯道超车。
并购重组对净资产梯队的重塑
并购重组将显著改变证券行业净资产排名格局。国泰君安吸收合并海通证券后，净资产规模将达到3460亿元，超越中信证券（2845亿元）跃居行业第一。中信证券、华泰证券分列第二、三位。国信证券吸收合并万和证券后净资产将达1181亿元，进入行业前八。
国联证券收购民生证券是中小券商通过外延并购实现跨越式发展的典型案例。并表前国联证券净资产约186亿元排名行业第34位，民生证券净资产约160亿元（2023年末），并表后净资产合计约347亿元，排名将跃升至第21位，超过国金证券、西部证券等，实现显著进位。
浙商证券收购国都证券34.25%股权后，净资产将从287亿元增至约394亿元，排名从第23位升至第17位。并购不仅带来净资产规模的直接扩张，还将带来业务牌照、营业网点、人才团队等综合资源的整合，有望在投行、资管、财富管理等业务领域产生协同效应。
证券行业“马太效应”将持续强化。随着监管定调形成2-3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行、形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展，后期创新业务落地预计将集中在头部券商，中小券商受益空间极为有限。头部公司平台效应的形成将进一步巩固行业马太效应，带来利润率提升空间。
并购重组的监管推动与政策环境
2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），明确支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、进一步提高监管包容度、提升重组市场交易效率。在资本市场流动性没有出现中枢性提升的背景下，并购重组正成为一级市场的重要退出渠道。
从更宏观视角看，2024年A股上市公司加速出清。国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》对资本市场准入、退出和中介机构执业等提出更高要求。证监会《关于严格执行退市制度的意见》通过严格退市标准加大“僵尸空壳”出清力度。上市公司通过并购重组实现产业转型和规模扩张成为政策鼓励方向。
证券公司并购重组的深化将推动行业格局从“多小散弱”向“强者恒强”演变。一方面，头部券商通过并购实现规模扩张和业务互补；另一方面，中小券商通过并购寻求弯道超车机会。预计2025年证券业并购重组仍将是行业格局演变的主线。
行业格局演变下的投资逻辑
行业集中度提升和并购重组深化将重塑证券行业投资逻辑。选股建议聚焦三条主线：一是具备并购重组预期的公司，有望通过外延扩张实现规模跨越式增长；二是综合实力强、风险资本指标优化下估值空间打开的头部券商；三是具有区域特色和细分领域竞争优势的中型券商。
重点推荐标的方面，华泰证券零售基本盘和科技赋能构筑经纪业务核心壁垒，估值修复空间充足；中信证券行业绝对龙头，朝着国际一流投资银行不断迈进；浙商证券内生式增长动力充足叠加外延式并购稳步推进；国联证券治理优势突出，收购民生证券后综合竞争力有望明显提升。
证券行业正经历从规模驱动向质量驱动的深刻变革，并购重组将成为行业格局演变的重要推手。
表：并购重组对券商净资产排名的影响| 并购事件 | 并表前排名 | 并表后净资产 | 并表后排名 |
|---|
| 国泰君安+海通证券 | 第3+第4 | 3460亿元 | 第1 |
| 国信证券+万和证券 | 第9 | 1181亿元 | 第8 |
| 国联证券+民生证券 | 第34+约第40 | 约347亿元 | 第21 |
| 浙商证券+国都证券 | 第23 | 约394亿元 | 第17 |
