小马智行正处于从“技术研发”向“商业变现”过渡的关键阶段。2024年上半年，公司营收同比增长101.2%至2472万美元，归母净亏损同比收窄26%至5132万美元，三大业务商业化规模持续扩大。光大证券在小马智行深度报告中指出，当前公司营收结构尚未稳定，Robotruck业务贡献最大营收（1H24占比73%），但Robotaxi业务长期有望贡献主要营收。公司预计2025E大规模量产Robotaxi并实现单车运营毛利转正，随着规模效应显现和费用优化，业绩拐点有望在2025-2026年到来。
营收结构——Robotruck当前主导，Robotaxi长期蓄力
小马智行核心业务包括三大板块：自动驾驶出行服务（Robotaxi）、自动驾驶货运服务（Robotruck）、技术授权与应用服务。目前三大业务均已实现商业化，但营收结构仍在动态变化中。
2022-2023年，技术授权与应用服务营收占比超50%。2024年上半年，受益于小马智行与中国外运合资公司青雅物流（Cyantron）车队规模扩大+运营里程提升，Robotruck营收占比跃升至73%，成为当前营收贡献最大的业务板块。Robotaxi营收占比约7%，技术授权与应用服务占比约20%。
Robotruck业务的快速增长验证了干线物流自动驾驶的商业化可行性。小马智行运营超190辆机器人卡车，累计自动驾驶里程约500万公里、货运量超7.67亿吨，货运网络已覆盖京津冀、珠三角、长三角等核心区域。
Robotaxi业务虽然当前营收占比较小，但长期有望贡献主要营收。公司拥有超250辆Robotaxi，日均订单超15单，PonyPilot注册用户超22万人（70%用户不止一次使用）。随着2025E大规模量产，Robotaxi营收有望迎来爆发式增长。
费用管控——研发与管理费用双降，亏损收窄
小马智行在营收增长的同时积极管控费用。1H24研发费用5873万美元（同比-3.1%），研发费用率238%（同比-256pcts）；SG&A费用1558万美元（同比-8.8%），SG&A费用率63%（同比-76pcts）。
费用下降主要得益于人员优化和办公室租金减少。截至1H24，小马智行员工总数为1359名，其中研发相关人员占比达59.9%。尽管研发和管理投入高昂，但公司通过精细化管理积极管控费用，亏损有望持续收窄。
毛利率方面，1H24毛利率10%（同比+8pcts，但与2023年相比下降13pcts）。毛利率下降主要由于收入结构改变（Robotruck业务毛利率较低）。预计随Robotaxi业务规模量产，高毛利的出行服务营收占比提升，整体毛利率有望改善。
2025E量产——Robotaxi单车毛利转正的拐点
小马智行预计将于2025E大规模量产Robotaxi并实现单车运营毛利转正。这一目标基于几个关键前提：技术层面，第六代Robotaxi车辆（与丰田合作开发）已完成路测，性能满足量产要求；成本层面，传感器和计算平台成本持续下降，单车硬件成本接近经济性拐点；运营层面，日均订单量和服务里程达到盈亏平衡点。
公司通过三种路径扩大Robotaxi商业化部署：一是与OEM合作开发量产车型（丰田、北汽、广汽等）；二是与第三方出行平台合作（如祺出行、锦江出租等）；三是自营PonyPilot服务。2024年4月，小马智行与丰田中国/广汽丰田共同成立合资公司雏丰智能科技（广州）有限公司；2024年11月与北汽新能源达成全面合作；2024年12月与广汽埃安达成战略合作。
量产后的Robotaxi业务有望成为公司营收增长的核心引擎。根据弗若斯特沙利文预测，2030年中国Robotaxi市场规模可达390亿美元（超千亿元人民币）。小马智行作为国内Robotaxi领军者，有望在这一万亿级市场中占据重要份额。
小马智行核心财务指标与预测
表：小马智行2022-1H24核心财务指标| 指标 | 2022年 | 2023年 | 1H24 | 趋势 |
|---|
| 营业收入（百万美元） | 68 | 72 | 25 | 同比+101%（1H24） |
| 归母净利润（百万美元） | (148) | (125) | (51) | 亏损收窄26% |
| 毛利率 | 44% | 23% | 10% | 结构变化导致 |
| 研发费用率 | 228% | 169% | 238% | 同比-256pcts |
| SG&A费用率 | 72% | 51% | 63% | 同比-76pcts |
| 员工总数 | — | — | 1,359 | 研发占比59.9% |
