兴业证券研报指出，2024年9月下旬以来市场风险偏好已发生反转。10月单月日均成交额达2.0万亿，突破2015年以来月度历史新高。两融余额超1.7万亿，10月单月净增加2688亿元。融资业务和经纪业务将率先受益于市场风险偏好提升，券商盈利能力有望持续改善。
市场交易热度创历史新高
2024年10月A股市场交易热度达到历史极值水平。单月日均成交额2.0万亿，突破2015年以来月度日均成交额历史新高，同样超过2019-2021年结构性牛市的月度成交额中枢。10月A股月度新开户近700万户，创下近年新高。
从换手率角度看，基于自由流通市值的日度换手率中枢约2.4%。即使2025年阶段性有所调整，也很难回到2024年第三季度的冰点状态。参考历史经验，2016-2023年两轮完整牛熊切换下市场换手率中枢约为2.4%，2025年达到中枢以上将成为大概率事件。
市场交易热度的抬升直接利好券商经纪业务。按照资金规模和换手率推算，假设年换手率12倍、交易日244天，市场每进入1万亿元增量资金，对应日均成交额约有492亿元净增加。2019-2021年结构性牛市期间新发权益类公募基金在2020和2021年均达到约2万亿规模，本轮反弹资金流入在市场情绪放大下速度明显更快。
居民资产配置迎来拐点
市场交易热度短期取决于风险偏好，中期取决于居民资产配置的机会成本。今年以来银行定期存款利率持续下行，理财型保险产品预定利率下调，LPR也随之下降。市场真实无风险利率随长端利率处于快速下行通道，将倒逼更多资金参与资本市场配置。
银行定期存款方面，国有大行多次下调存款利率，三年期定期存款利率已降至2%以下。保险产品方面，普通型人身保险预定利率从3.0%下调至2.5%。刚兑型产品收益率全面下行，使投资者在9-10月市场快速反弹下大量资金蓄势待发。
部分券商2024年三季报代理买卖证券款余额单季度已接近2015年牛市极值位。华泰证券代理买卖证券款余额规模增长明显，个人投资者开户数和入金量显著提升。参考历史上居民资产配置从刚兑型产品向权益市场转移的规律，中期来看更多资金有望持续流入资本市场，助推市场交易中枢提升。
两融业务率先受益于风险偏好提升
截至2024年10月末，全市场两融余额已超过1.7万亿，显著超过2023年市场均值水平。10月单月净增加达到2688亿元，创下近年单月最大增量。融券业务规模因政策收紧已收缩至冰点，但融资业务受益于市场风险偏好的明显抬升。
从两融余额占自由流通市值的比例看，仍处于相对合理水平，尚未出现过度杠杆化的迹象。这意味着两融业务仍有扩张空间。如若市场交易热度能够稳定，预计两融利息收入将同比出现相对明显的提升。
融资类业务的回暖直接改善券商信用业务收入。2024年前三季度信用业务收入246.55亿元同比-28.0%，主要受上半年市场低迷和融券业务收缩影响。随着融资余额的快速回升和两融利率的企稳，信用业务有望在2025年成为盈利增长的重要贡献来源。
资金配置向权益倾斜的中长期趋势
从中长期视角看，资金配置向权益市场倾斜的趋势正在形成。一方面，刚兑型产品收益率下行降低了居民配置的“机会成本”；另一方面，资本市场改革深化、上市公司质量提升、投资者保护加强等因素增强了权益资产的吸引力。
2025年随着市场风险偏好持续修复，预计更多资金将通过基金、保险、养老金等渠道进入资本市场。券商作为资本市场核心中介，将直接受益于交易活跃度提升和资产管理规模扩张。经纪、信用、资管等收费类和资金类业务均有望迎来景气上行。
券商板块在2025年仍将是市场情绪的风向标和贝塔弹性最大的金融子板块。参考历史估值区间，中性到乐观预期下行业PB约1.67-1.86倍，截至2024年11月底约1.47倍，估值修复仍有空间。
表：万亿元增量资金对日均成交额的拉动测算| 年换手率假设 | 对应日均成交额增量 |
|---|
| 800%（保守） | 328亿元 |
| 1200%（中性） | 492亿元 |
| 1600%（乐观） | 656亿元 |
