原奶周期投资是食品饮料板块中不可多得的周期性投资方向。奶价波动带来的个股利润波动，继而产生股价波动，构成典型的周期投资逻辑。华西证券在原奶行业报告中指出，历经本轮长时间、大幅度的周期调整后，上游牧场将在未来2-3年迎来供给紧平衡周期——规模化牧场占比持续提升熨平周期波动，奶价温和震荡向上，龙头牧场有望同时受益于集中度提升和盈利弹性释放。
上游牧场与下游乳企深度绑定——“一损俱损”推动协同去化
原奶行业的上游与下游已形成深度绑定关系，这是理解本轮周期出清逻辑的关键。
从供给端看，2023年我国生鲜乳总产量约4197万吨。最大牧场优然牧业原奶年产量302万吨，占全国7.2%；第二名现代牧业占比6.1%，集中度较之前有所提升。前十五大牧场大多与伊利、蒙牛等下游龙头形成合作关系。
从需求端看，伊利、蒙牛两强液态奶终端销售份额合计已超过60%，2023年两强合计收奶1607万吨，占我国生鲜乳总产量的约40%。伊利通过优然牧业、中地乳业及恒天然牧场群实现自控奶源占比约40%；蒙牛通过现代牧业、富源牧业、中国圣牧实现自控奶源占比约40%。
上下游的深度绑定意味着奶价下行时“一损俱损”。对上游牧场而言，奶价下行直接导致利润亏损；对下游乳企而言，奶价下行造成：1）库存及费用率提升；2）对上游公司的投资收益下降；3）喷粉形成资产减值；4）对上游贷款信用减值。
这种共同受损的格局，促使上下游在产能去化上形成合力。下游乳企协同上游养殖企业推行去产计划，伊利、蒙牛对上游的强掌控力使得协同去化的可执行程度较高。
规模化牧场占比提升——周期逐步熨平，龙头受益集中度提升
随着中小牧场逐步出清，规模化牧场（存栏100头以上）占比持续提升，预计2024年将超过50%。规模化占比提升对行业格局产生深远影响。
首先，供给端新增产能和产能去化都将逐步趋缓。规模化牧场的投资决策更加理性、投产周期更长，不会像散户一样随行就市、频繁进出。这意味着未来奶价的变动将更加取决于需求曲线的变化，而非供给端的剧烈波动。
其次，龙头牧场的行业地位进一步巩固。优然牧业、现代牧业在前十五大牧场中的产奶量占比持续提升，规模效应下的成本优势更加明显。社会牧场在当前奶价水平下已陷入亏损，而龙头牧场凭借更高的单产（现代牧业单产显著高于社会牧场）和更低的饲料采购成本，在奶价低迷期具备更强的抗风险能力。
经历本轮长时间周期调整后，上游预计将对投产保持审慎态度，短期内不会大量扩产。融资端受银行信贷控制制约，社会牧场缺乏产能增投的资金来源。
未来2-3年供需紧平衡——龙头利润弹性逐步释放
综合供给和需求两个维度，未来2-3年原奶行业将进入供需紧平衡周期。
供给端方面，存栏量自2024年2月高点648万头已连续6个月环比下降，去化趋势预计将持续。规模化程度提升后，新增产能将更加理性，奶价向下空间有限。
需求端方面，不存在类似疫情催化的突发需求爆发基础，乳制品需求预计将随着消费企稳复苏而逐步上升。宏观经济政策对需求的提振将是渐进式的，而非脉冲式的。
紧平衡格局下，奶价预计将在未来2-3年震荡向上。但本轮奶价上涨可能不像此前两轮那样有急剧的供给侧或需求侧变化带来的价格急剧变动。规模化占比提升熨平了周期波动，奶价的上涨将是相对温和和中期的过程。
对上游牧场而言，这种温和上涨的周期更加可持续。随着下游需求回升以及中小牧场出清带来的集中度提升，头部牧场将逐步释放产能，同时奶价回暖带来盈利弹性释放，利润逐年提升。估值的扩张将有望是一个中期的过程。
上游牧场周期投资的核心逻辑与关键指标
表：上游牧场周期投资的三大核心逻辑与跟踪指标| 投资逻辑 | 核心内容 | 关键跟踪指标 | 验证节点 |
|---|
| 产能去化 | 存栏量从648万头高点已去化近30万头，25Q2奶价跌破3元后加速 | 月度存栏量、泌乳牛数量、成母牛比例 | 2025Q2-Q3 |
| 奶价回升 | 25Q3青储资金压力+双节需求催化，奶价有望拐头向上 | 主产区生鲜乳周度价格、农业农村部数据 | 2025Q3-Q4 |
| 龙头弹性 | 集中度提升+奶价上行双驱动，龙头牧场利润弹性最大 | 优然/现代牧业单产、资产负债率、毛利变化 | 2025H2-2026 |
