商用车行业正呈现“内需疲软、出口高增”的结构性分化。中原证券年度策略报告指出，2024年1-10月商用车国内销量同比下降9.4%，但出口同比增长22.5%至75.5万辆。客车出口10.42万辆同比增长19.1%，货车出口47.26万辆同比增长31.9%。重卡终端需求放缓，但天然气重卡累计增幅20%，新能源重卡占重卡终端销量11.93%较2023年全年提升6.4个百分点。内需的结构性调整与出口的持续高景气，共同构成商用车行业2025年的核心投资逻辑。
商用车出口高景气——货车增长动能最强
商用车出口成为行业重要增长极。2024年1-10月商用车出口75.5万辆同比增长22.5%。细分出口表现来看，货车增长动能较强，出口47.26万辆同比增长31.9%；客车出口10.42万辆同比增长19.1%。
出口高增与内需疲软形成鲜明对比。同期商用车国内销量243.5万辆同比下降9.4%。内需受经济周期和物流需求影响承压，出口则受益于海外市场需求稳定和自主品牌产品力提升。
2025年商用车出口仍将保持强劲态势。燃油车海外市场需求量稳定向好贡献出口增量，新能源商用车出口虽短期受贸易壁垒影响，但电动化为长期趋势仍是重要增量。
表4：商用车出口细分表现（2024年1-10月）| 品类 | 出口量（万辆） | 同比增速 |
|---|
| 商用车合计 | 75.5 | +22.5% |
| 货车 | 47.26 | +31.9% |
| 客车 | 10.42 | +19.1% |
重卡结构性增量——天然气+新能源双轮驱动
重卡终端需求放缓但结构性增量显著。1-10月重卡终端累计销量47.59万辆同比下降10%。终端需求受宏观经济和基建投资影响承压，但天然气重卡和新能源重卡表现亮眼。
天然气重卡1-10月累计销量15.7万辆，累计增幅达到20%。受益于油气价差持续高位，天然气重卡经济性优势明显，渗透率持续提升。新能源重卡持续跑赢行业整体再创新高，10月销量8247辆同环比分别增长141%和4.6%。1-10月累计销量5.68万辆占重卡终端销量11.93%，较2023年全年占比提升6.4个百分点。
天然气重卡和新能源重卡的结构性增量有望延续至2025年。天然气价格维持低位叠加环保政策趋严，天然气重卡渗透率仍有提升空间。新能源重卡受益于技术进步和充换电基础设施完善，占比有望继续提升。
客车龙头表现——宇通客车领跑
宇通客车作为客车行业龙头，2024年涨幅达87.41%，位列汽车板块涨幅第六。受益于客车出口高景气及国内旅游客运需求恢复，公司销量和盈利持续改善。
2025年客车行业仍有增长空间。出口方面，中国客车在海外市场性价比优势明显，新能源客车出口有望加速。国内方面，旅游客运需求恢复和公共交通电动化替代支撑内需。
投资建议——关注商用车出口与结构性增量
商用车板块推荐两条主线。出口主线推荐宇通客车（客车出口龙头）、中国重汽（重卡出口龙头）。重卡结构性增量关注天然气重卡和新能源重卡产业链，包括潍柴动力（天然气发动机）、宁德时代（重卡电池）等。
