德邦证券研究所报告指出，煤炭供给端增量有限，国内新矿批复大幅下降，进口增速显著放缓；需求端政策组合拳发力，地产止跌回稳、钢铁水泥边际改善。供需差额逐步收窄，煤价中枢有望逐年稳步提升。在能源结构转型和双碳目标下，煤炭作为兜底保障能源的地位短期内难以替代，供给刚性约束+需求韧性复苏的格局将持续。
供给端——国内产量增速放缓，进口增量有限
2024年全国原煤前十月产量年化46.7亿吨，同比仅+0.3%。山西省年化产量12.4亿吨（-8.2%），内蒙古、陕西微增。新矿批复规模自2019年下降，2020-2024年10月新批建设煤矿产能1.8亿吨，占2023年产量仅3.9%，且建设周期较长。煤炭上市公司资本开支以扩建为主，新建矿产减少，投资意愿较弱。进口方面，2024年1-10月煤及褐煤进口4.35亿吨（+14%），增速较23年66.72%下滑53.2个百分点。印尼计划对煤炭等矿产资源实施出口禁令，俄罗斯受铁路运输瓶颈制约，澳洲恢复后国内外价格倒挂。全球化石能源资本开支增速下滑，IEA统计2023-2028年全球新建煤矿产能增量有限（2025年预计新增5110万吨，仅占2022年产量0.6%）。印度远期将成为煤炭需求增长的主要引擎，预计2026年煤炭需求每年增长3.5%，加剧全球煤炭供给紧张格局。
需求端——政策发力驱动边际改善
2023年煤炭消费量占能源消费总量55.3%，电力行业消费29亿吨（+8.5%），化工2.5亿吨（+9.3%）。新能源消纳问题尚存，部分地区弃风弃光率仍高于合理水平。在22%新能源装机增速下，新能源发电年增量至少2028年才能覆盖社会用电增量，煤炭需求达峰尚早。特朗普当选能源政策或回归传统能源，化石能源依赖增强。国内扩内需稳增长政策发力，10月商品房销售面积当月同比-1.6%（较9月大幅收窄9.2pct），钢铁PMI新订单指数56%环比+18%，铁水产量232.85万吨环比+4.08%，螺纹钢库存较3月高点下降68%，水泥价格指数同比+19.28%。10月全社会发电量同比增长6%，第三产业用电弹性指数升至2.46。设备更新和以旧换新政策拉动汽车、家电产量高增（10月汽车产量+4.8%、空调+18%），制造业投资增长9.3%。
供需差收窄——2025-2026年煤价中枢稳步提升
供给端国内产量增速持续放缓（2023年同比+2.9%，2024E仅+0.3%），进口增量受政策和成本制约，全球新建煤炭项目有限。需求端地产止跌回稳、基建投资增长、制造业景气上行，第三产业用电占比提升拉动电力消费。预计2025、2026年供需差将逐步收窄。煤价经历2023年5月、2024年4月两次800元/吨压力测试支撑明显，底部逐步抬升。成本上升、亏损企业增多倒逼减产，长协机制稳定盈利中枢，煤价下跌空间有限。经济复苏叠加弱供给，煤价中枢有望逐年稳步提升。2025年预计动力煤价格中枢较2024年有所上移，焦煤焦炭在需求复苏下弹性更大。
投资主线——优质分红+长期增量+双焦弹性
供给刚性约束+需求韧性复苏格局下，煤炭行业投资价值持续凸显。推荐三条主线：优质分红——具备长期分红能力且资本开支下降分红率有提升空间，推荐陕西煤业、山煤国际、中煤能源；长期增量——煤炭产能增量稀缺，煤电一体协同发展熨平周期，推荐新集能源、甘肃能化、电投能源、昊华能源、永泰能源；双焦弹性——复苏预期下双焦价格大幅下跌后存在反弹空间，推荐潞安环能、平煤股份、淮北矿业、中国旭阳集团。
煤炭供需核心数据及预测| 指标 | 2023年 | 2024E | 2025E趋势 |
|---|
| 全国原煤产量（亿吨） | 46.6 | 46.7（+0.3%） | 增速继续放缓 |
| 煤炭进口增速 | +66.7% | +14%（1-10月） | 继续回落 |
| 商品房销售面积累计同比 | -8.5% | -15.8%（1-10月） | 降幅收窄 |
| 钢铁PMI新订单 | 48% | 56%（10月） | 维持扩张 |
| 动力煤价格中枢（元/吨） | 965 | 870（E） | 小幅抬升 |
