2024年美容护理板块经历了估值与基本面的双重承压——申万美护指数年初至11月28日下跌5.71%，位列所有行业倒数第5。但个护板块凭借线上渠道红利和国货替代实现逆势增长，医美板块在新材料驱动下具备长期成长性，化妆品板块则在增速放缓中迎来结构性分化。兴业证券年度策略报告认为，个护竞争格局优于化妆品、国货替代空间大，医美顺周期属性显著、新材料需求迫切，化妆品头部品牌大单品策略持续兑现。本文从板块行情、个护崛起、医美新材料和化妆品格局四个维度，解析美容护理行业的投资机会。
板块行情复盘：美护指数跌5.71%倒数第5，9月政策后反弹33.4%
2024年初至11月28日，申万美容护理指数累计下跌5.71%，在31个申万一级行业中排名倒数第5，反映市场对化妆品行业增速放缓、医美终端价格承压的悲观预期。个护板块股价表现与业绩兑现度最优，线下美护板块弹性最大。
9月24日，央行等宣布多项金融支持政策（降准降息、降低房贷利率、创设新货币政策工具等），美容护理指数快速反弹，截至11月28日累计上涨31.4%，位列所有行业中游。细分板块来看：个护赛道收入与业绩增速稳定，公司积极布局抖音等新兴渠道，线上化率提高，固有竞争格局被打破；线下美护顺周期属性最为显著，刺激性政策出台后反弹最多；化妆品行业增速放缓，品牌端营收分化日益拉大。
兴证美护团队认为，2025年投资需关注三大板块的核心变量：个护板块的渠道红利与国货替代、医美板块的新材料供给驱动、化妆品板块的大单品策略兑现与渠道结构性变化。
日化行业增长依赖线上，内容电商+70.9%重塑格局
日化行业增长核心驱动力已从线下转移至线上。尼尔森IQ全渠道零售数据显示，2022年11月-2023年10月，线上渠道以11.3%的增速带动日化行业全渠道增长2.4%，线下渠道降幅收窄呈复苏态势。以抖音为代表的内容电商销额占比同比增长70.9%，日化各品类在内容电商增速均超50%。
从细分板块看，抖音个护板块增速快于化妆品品类，个护品类下的护肤品、口腔护理及洗发水等类别均实现高速增长。头皮洗护、口腔护理、女性卫生用品线上增速远高于线下（2022年11月-2023年10月），手部护理、头皮洗护等在内容电商增速尤为突出。
线上渠道竞争格局更为分散。相比线下渠道，线上CR5品牌集中度显著更低，腰尾部品牌涌现，为新品牌和新兴品牌提供快速增长机会。个护品牌借势内容营销实现突围，外资品牌因本地化运营和线上推广不够灵活，市场份额逐渐出让。国货品牌在个护行业市场份额已超45%，外资品牌在市场份额中的占比从50.38%降至45.71%（-4.67pct），国货替代趋势明确。线上渠道的崛起正在重塑个护行业的竞争版图。
医美新材料需求迫切，羟基磷灰石/PDRN/溶脂针布局加速
线下美护是典型的“供给推动需求”行业，新材料、新赛道的崛起往往能推动行业增长。结合当前消费者追求自然、持续效果的特点，兴业证券坚定看好羟基磷灰石（CaHa）、溶脂针、PDRN（聚脱氧核糖核酸）等赛道的长期发展。
羟基磷灰石（CaHa） 是非常理想的再生材料。相较传统玻尿酸有更好支撑性效果，相较PLLA表现出更低的炎症反应和更好的流变学特性。2023年2月Merz开启Radiesse国内注册临床，2023年6月艾尔建开启HarmonyCa临床，大熊制药也于2023年11月开启临床。通过特定比例稀释，CaHa的应用范围可扩展至更多皮肤层和部位（包括面部浅层、颈部等），实现皮肤紧致效果。预计随着后续合规三类械产品获批，将推动羟基磷灰石市场规模增长。
PDRN（聚脱氧核糖核酸） 是水光注射领域的潜力材料，具有优良的抗炎和修复特性。在韩国，Pharma Research的丽珠兰（PDRN溶液）推动公司2020-2023年营收复合增速达47%；BRPharma的VITARAN也备受好评，2021-2023年收入翻了两倍以上。2024年7月，江苏吴中与丽珠科技签署投资协议，华熙生物投资的瑞吉明生物完成A轮融资，国内PDRN合规产品有望加速落地。
溶脂针市场潜力巨大，预计2030年国内市场达39.3亿元。目前国内尚无溶脂针获批，迈诺威医药的MEI-005已完成国内Ⅲ期临床，有望成为国内首个获批上市的注射溶脂产品。
化妆品增速放缓，渠道结构性变化与外资降价博弈
2024年1-10月化妆品社零同比增速放缓至3.0%，2021-2023年化妆品社零增速CAGR仅1.4%。线上流量成本增加、直播电商流量或见顶、客单价提升空间有限，行业增长驱动力减弱。但渠道内部正发生结构性变化：
天猫触底反弹。2024双11美妆个护市场规模963亿元（同比+22.5%），天猫占比50.6%、增速25.8%。天猫手淘DAU在大促期间显著提升，远超拼多多，平台通过减免服务费、放宽退款限制等措施扶持商家，引导行业摆脱低价竞争。商家日销自播占比提升，对KOL依赖度下降。
抖音增速放缓。2024年以来抖音美容护肤GMV增速放缓，头部主播GMV明显下滑，截至2024Q3抖音GMV增速仅为24.8%。低用户粘性、高客单价和激烈的价格竞争导致复购率低、商家利润受挤压。
外资品牌降价换增长。大促期间外资品牌通过大幅降价（部分“送正装”）、加大小红书投放（TOP2合计超1300万元）、直播带货等方式实现短期反弹。天猫双11美妆TOP20中外资品牌从2023年的10个增至2024年的15个。但外资品牌在中国市场普遍遇冷背后是更新换代缓慢、对新渠道适应能力差、决策链条长等结构性问题，降价策略的可持续性有待观察。
表：2024年美容护理三大板块核心趋势| 板块 | 核心趋势 | 关键数据 | 推荐方向 |
|---|
| 个护 | 线上渠道红利+国货替代 | 内容电商+70.9%，国货市占率46.97%（+5.22pct） | 登康口腔、润本股份 |
| 医美 | 新材料供给驱动 | 羟基磷灰石/溶脂针/PDRN加速布局 | 爱美客、锦波生物、江苏吴中 |
| 化妆品 | 增速放缓+渠道分化 | 社零+3.0%，双11天猫+22.5% | 珀莱雅、丸美股份 |
