火电板块正站在“价值重估”的起点。东吴证券公用事业2025年度策略报告显示，火电PB仅1.5倍，处于历史低位，但ROE已从2021年-6.1%回升至2024年前三季度的8.1%，资产质量显著改善。深化电改推进下，火电价值从单一的电能量拓展至电能量、容量、辅助服务三维度：尖峰负荷缺电常态化下现货电价有望提升；全国煤电容量电价机制贡献稳定收益（24-25年度电0.027元，26年0.04元）；辅助服务市场加速推进挖掘灵活性价值。煤价方面，2025年长协煤比例不低于80%，煤价可控。优质区域（江苏、浙江、安徽、山东、上海）电力供需紧张，区域火电公司基本面更强劲。
PB-ROE视角——低PB高ROE，性价比凸显
截至2024年12月6日，火电板块PB仅1.5倍，处于3年25%分位，但ROE已从2021年的-6.1%大幅回升至2024年前三季度的8.1%，实现了从亏损到盈利的跨越。火电PB-ROE的背离意味着市场对火电的长期盈利稳定性仍存疑虑，但电改深化正在重塑火电的商业模式。
从估值分位看，公用事业板块整体PB 2.1，处于3年25%分位、5年35%分位、10年27%分位。2021年以来板块ROE持续提升，资产质量持续向好，估值性价比显著。火电作为公用事业板块中PB最低的子板块，估值修复空间最大。
从个股看，皖能电力PB 1.22倍、华能国际1.9倍、华电国际1.6倍，均处于历史偏低水平。2025年火电企业有望实现量利双升——电量端受益于用电需求高增，利润端受益于电价稳定和煤价可控。
表3：主要火电公司估值对比（2024/12/9）| 公司 | 股价（元） | PB（LF） | 2025E PE | 2024-2026 CAGR |
|---|
| 皖能电力 | 8.49 | 1.22 | 8.1 | 21% |
| 华能国际 | 7.19 | 1.9 | 7.2 | 28% |
| 华电国际 | 5.73 | 1.6 | 8.0 | 22% |
| 申能股份 | 8.86 | 1.24 | 10.2 | 9% |
三重价值重估——电能量、容量、调节
火电价值从单一电能量拓展至电能量、容量、辅助服务全方位。电能量价值方面，现货市场价格发现功能使火电在尖峰负荷时获得更高电价。新能源占比提升，现货电价“早晚双峰，中午低谷”形态明显，峰谷价差显著——2023年广东现货峰谷价差633元/MWh、山东707元/MWh，火电可通过现货市场获取超额收益。
容量价值方面，全国煤电容量电价机制2024年起全面推行。2024-2025年不同省份补偿比例各异，预计全国煤电平均容量电费收益约0.027元/度，2026年补偿比例提升后预计达0.04元/度。容量电费稳定性强，有效增强火电盈利韧性。
调节价值方面，2024年2月《关于建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知》印发，辅助服务市场加速建设，火电灵活性价值有望持续被挖掘。随着新能源渗透率提升，系统对灵活调节资源的需求持续增加，火电的调节服务收入有望成为第三增长极。
煤价可控——长协不低于80%，进口上行
燃料成本占火电度电成本60%-70%，2024年煤价同比下降，产量稳步提升，进口上行。24M1-10国内产量同比+1.6%、进口量同比+13.5%，供给端充裕。
2024年11月国家发改委公布2025年电煤中长期签订履约通知：发电企业合同签约量仍要求不应低于需求量80%，价格机制延续“基准价+浮动价”模式，浮动价挂钩指数增加中国电煤采购价格指数（CECI）。长协煤比例不低于80%锁定了大部分燃料成本，煤价可控，为火电企业盈利提供安全垫。
区域α——江苏浙江安徽山东供需更紧
比较装机增速VS需求增速，江苏、浙江、安徽、山东、上海等区域电力供需更偏紧张。从用电量增速看，安徽24M1-10同比+13%、浙江+10%、江苏+10%、山东+5%，优质区域需求旺盛有成长，供需偏紧电价有支持。
重点推荐皖能电力（安徽区域龙头，电力供需紧张电价有支撑）、华能国际（全国性火电龙头，资产质量优）、华电国际（火电资产整合加速，PB低）。建议关注申能股份（上海区域，股息率较高）。
