兴业证券研报指出，互换便利（SFISF）落地后共有17家券商参与首批工作。权益自营仓位较高的券商在市场反弹中利润弹性显著，申万宏源权益资产价格变动10%对净利润影响达147.9%。方向性权益投资的业务价值将被券商重新审视，OCI账户运用和高股息配置有望成为控制利润波动的主要方式。
互换便利落地，券商权益自营迎来新变量
2024年10月，央行正式落地证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），共有17家券商参与首批互换便利工作。互换便利允许券商以债券、股票ETF等资产作为抵押，从央行换入国债等高流动性资产，进而增持股票。这一创新工具为券商权益自营提供了新的资金来源和加杠杆通道。
互换便利的落地将对券商盈利模式产生深远影响。一方面，券商可以通过互换便利获取低成本资金增配权益资产，在市场上行阶段放大投资收益；另一方面，权益仓位的提升也将加大券商利润表对市场波动的敏感性。方向性权益投资的业务价值将被券商重新审视。
截至2024年三季度末，上市券商金融资产规模整体扩张，部分公司交易性金融资产较年初增长超20%。中信证券交易性金融资产7608亿元较年初+21.7%，中国银河2503亿元较年初+21.4%，东兴证券374.8亿元较年初+84.5%。互换便利的落地有望进一步推动券商增配权益资产。
券商权益自营弹性分化显著
不同券商权益自营对利润的弹性存在显著差异。基于2024年中报数据测算，申万宏源权益资产价格变动10%对净利润影响达147.9%，海通证券达97.9%，国泰君安达69.8%，华泰证券达51.6%，广发证券为15.6%。
高弹性券商在市场上涨阶段受益显著。2024年三季度权益市场快速反弹中，部分中小券商因高权益仓位利润弹性突出，东兴证券归母净利润同比增长100.7%，红塔证券同比增长203.8%，第一创业同比增长95.4%。三季度单季业绩分化很大程度上源于是否把握住权益自营的贝塔。
头部券商在三季度同样有一定权益自营仓位提升。这一轮市场的反转将使券商重新审视自营业务价值。在场外衍生品业务处于强监管环境下，权益自营或将成为券商资金腾挪的重要方向。如若2025年资本市场依然有明显的交易热度，权益仓位的绝对规模和占净资产的相对比例较高的公司有望率先走出盈利低谷。
OCI账户与高股息配置成“减震器”
为降低权益自营对利润表的波动，越来越多券商通过OCI账户（其他权益工具投资）配置高股息资产。2024年前三季度，多家上市券商其他权益工具投资显著扩张：东方证券较年初+165.8%至167.4亿元，招商证券+95.3%至345.6亿元，国信证券+61.2%至246.9亿元，广发证券+110.5%至119.9亿元。
OCI账户的运用使券商能够将高股息资产公允价值变动计入其他综合收益而非当期损益。2024年高股息迎来上涨主升浪背景下，参与较早的券商实现了可观的投资回报，虽无法进入利润表但可有效增厚净资产。
截至2024年6月底，国信证券OCI股票初始成本163.4亿元公允价值197.6亿元，预估上半年收益率约24.5%；东方证券OCI股票公允价值70.7亿元，收益率约13.9%；广发证券公允价值138.3亿元，OCI配置规模显著增长。
互换便利持续推进下，部分参与券商没有成建制的权益自营投资团队，通过OCI账户长期配置高股息品种降低利润表波动可能是相对折中的选择。预计OCI账户的运用将成为行业合理控制利润波动性的主要方式。
投资业务展望与风险提示
投资业务已成为券商盈利的核心变量。2024年前三季度投资业务收入占比达46.0%，同比提升9.3个百分点。展望2025年，投资业务仍将是券商盈利增长的主要驱动力，也是业绩分化的胜负手。
需要关注的风险包括：权益市场若出现大幅下行将直接影响券商自营收益并间接影响其他业务；互换便利杠杆放大效应可能在市场下行时加剧亏损；券商风险资本指标限制可能对金融资产扩张形成制约。截至2024年9月底，中信证券自营非权益类证券及衍生品/净资本达385.1%，国泰君安320.7%，招商证券360.1%，卖出回购金融资产/净资产指标部分券商已超100%，风控指标对资产负债表扩张的约束有待进一步观察。
表：权益资产价格变动对券商净利润的敏感性分析| 公司 | 权益资产+10%对净利润影响 | 权益资产-10%对净利润影响 |
|---|
| 申万宏源 | 147.9% | -147.9% |
| 海通证券 | 97.9% | -97.9% |
| 国泰君安 | 69.8% | -69.8% |
| 华泰证券 | 51.6% | -51.6% |
| 广发证券 | 15.6% | -15.6% |
