中国车载激光雷达行业已形成禾赛科技与速腾聚创双雄竞逐的格局。两家公司不仅在出货量和收入上领先同业，更在产品路线、客户结构和财务表现上走出了差异化路径。禾赛科技以Robotaxi市场压倒性优势（74%份额）和稳健毛利率（3Q24 47.7%）见长，有望成为首家实现盈利的车载激光雷达厂商；速腾聚创则以ADAS定点数量（92款）和出货量增速（Q3 ADAS+87%）领跑，正在加速向机器人技术平台公司转型。浦银国际给予两家公司“买入”评级，目标价分别对应13.1美元和32.7港元。
产品路线与客户结构差异化
禾赛科技产品矩阵覆盖长、中、短距，机械、固态方案并进。ADAS端以AT系列（转镜方案）为主力，AT128搭载于理想、小米、零跑等车型；AM端Pandar系列在Robotaxi市场占据74%份额。2024年推出的AT512和ATX分别主打高性能和性价比，均已获定点。
速腾聚创以MEMS方案M系列为ADAS主力，M1/M1P已搭载于小鹏、比亚迪、丰田等车型；2024年发布性价比方案MX定价200美元，获7家车企定点。速腾在机器人领域布局更为积极，E平台纯固态产品面向机器人客户，已与超2,600家合作伙伴建立联系。
客户结构上，禾赛客户集中度相对分散，覆盖造车新势力、自主车企、合资车企和海外L4玩家。速腾在ADAS领域定点数量领先，与比亚迪、小鹏等头部车企深度绑定，同时已进入丰田等海外车企供应体系。两家公司在客户上存在一定重叠（如比亚迪同时与两者合作），但差异化定位明显——禾赛更注重全场景覆盖和海外L4客户，速腾更聚焦ADAS渗透率提升和机器人延伸。
财务表现对比——禾赛毛利率领先，速腾增速更快
禾赛科技3Q24营收5.39亿元人民币（+21%），毛利率47.7%（同比+17.1pct），净亏损7,036万元（同比收窄50%）。公司指引4Q24净利润达2,000万美元，推动2024年Non-GAAP层面实现盈亏平衡，将成为车载激光雷达首家盈利企业。毛利率高且稳定主要得益于AM业务高利润贡献（Robotaxi产品定价较高）和ADAS规模效应带来的成本改善。
速腾聚创3Q24营收4.08亿元人民币（+55%），毛利率17.5%（同比+8.7pct），净亏损8,219万元（同比收窄77%）。毛利率从1Q24的12.3%逐季改善至3Q24的17.5%，主因ADAS产品单价趋稳、成本下降以及机器人业务占比提升。ADAS季度出货13.14万台（+87%），规模效应持续释放。
禾赛在盈利能力上明显领先，得益于其更早切入Robotaxi市场、产品定价更高、客户议价压力相对较小。速腾在营收增速和出货量增速上更为突出，受益于ADAS市场快速放量和定点项目的大规模转化。两家公司目前在研发投入强度上均处于高位，但随着营收规模的扩大，费用率有望显著下降。
估值与盈利前景——禾赛有望率先切换估值体系
禾赛科技当前股价对应2024E P/S约4.8倍，2025E约3.1倍。若4Q24盈利兑现并实现2025年持续盈利，估值体系有望从市销率（P/S）切换至市盈率（P/E），体现盈利溢价。我们采用DCF估值得到目标价13.1美元，对应2025E经调整PE 40.8倍。
速腾聚创当前股价对应2024E P/S约6.0倍，2025E约3.7倍。市场给予速腾相对更高的P/S，主要反映其ADAS出货量高增长预期、MX方案放量在即以及机器人领域布局的远期想象力。我们采用DCF估值得到目标价32.7港元，对应2025E P/S 5.5倍。
两家公司目前均处于规模放量和盈利改善的关键阶段。禾赛有望率先实现盈利里程碑，若持续性得到验证将带动板块估值体系重塑；速腾凭借定点积累和机器人布局，长期成长空间更具弹性。我们维持两家公司“买入”评级。
禾赛科技与速腾聚创核心财务指标对比
表：禾赛科技 vs 速腾聚创核心财务与运营指标（3Q24）| 指标 | 禾赛科技 | 速腾聚创 |
|---|
| 营业收入（人民币亿元） | 5.39 | 4.08 |
| 营收同比增速 | +21% | +55% |
| 综合毛利率 | 47.7% | 17.5% |
| ADAS出货量（万台） | 13.0 | 13.14 |
| ADAS同比增速 | +220% | +87% |
| 净亏损（人民币亿元） | -0.70 | -0.82 |
| 净亏损同比收窄 | 50% | 77% |
| 2024E P/S | 4.8x | 6.0x |
