核电行业正迎来常态化核准后的确定性成长释放期。东吴证券公用事业2025年度策略报告指出，2022-2024年连续3年核准10台及以上核电机组，“十五五”年均核准需维持8台以上。中国核电2030年较2024年确定性规模成长78%（CAGR 10.1%），中国广核成长61%（CAGR 8.3%），国家电投成长114.7%（CAGR 13.6%）。2025年起核电将逐步进入加速投产期。成本端，中国核电度电成本约0.2元/KWh仅为美国CEG的75%，未来进入延寿期后总度电成本有望下行10-20%。我们预计2027年ROE进入上行通道，2028年自由现金流转正，分红有望继续提升。核电板块兼具“确定性成长+高分红提升”双重属性，是公用事业中稀缺的成长性红利资产。
常态化核准——连续3年每年10台+，成长确定性高
核电进入常态化审批周期。2019年核电核准复苏，2021年政府工作报告时隔十年首次用“积极”描述核电发展。2022年9月中国核能行业协会预计“十四五”期间将保持每年6-8台核准节奏。实际核准节奏更为积极——2022-2024年连续3年核准10台及以上，2024年8月更是核准11台（含1台四代核电），“安全积极有序发展核电”趋势明确。
“十五五”期间核准节奏有望维持。参考《中国核能发展与展望（2022）》，2030年、2035年中国核电发电量占比分别可达8%、10%。在合理利用小时数假设下，2030年核电装机规模需达125GW，按单台120万千瓦、5年建设6年并网假设，“十五五”年均核准需维持8台以上。
核电项目布局沿海省份，区域用电需求旺盛进一步支撑核电消纳。中国核电、中国广核在运在建机组覆盖江苏、广东、浙江、福建、辽宁等沿海用电大省，消纳无忧。
表5：主要核电公司2030年装机成长预测| 公司 | 2024年装机（万千瓦） | 2030年装机（万千瓦） | 成长幅度 | CAGR |
|---|
| 中国核电 | 2496 | 4439 | +78% | 10.1% |
| 中国广核 | 3176 | 5117 | +61% | 8.3% |
| 国家电投 | 921 | 1977 | +114.7% | 13.6% |
成本优势——中国度电成本仅为美国75%，仍有下行空间
中国核电具备显著的低成本优势。2023年中国核电、中国广核度电成本约0.2元/KWh，而美国CEG约0.265元/KWh，中国仅为美国75%。分析成本结构：燃料成本中核0.047元 vs CEG 0.032元，差异不大；运维成本中核0.078元 vs CEG 0.196元，中国运维成本约为美国一半；折旧及摊销中核0.076元 vs CEG 0.038元，中国折旧较高（主要因建设成本相对高）。
未来进入延寿期后，假设中国度电折旧与美国CEG目前水平相当（0.04元/KWh），核电总度电成本将下行10-20%。核电作为长久期运营资产，成本持续下行将显著增强长期盈利能力和分红能力。
市场化交易比例提升但电价有支撑。2019年以来核电市场化比例持续提升，参考2025年广东电力市场交易方案，核电市场电价降幅约为市场均价降幅60%-80%，一定程度缓冲电价下行影响。
ROE与FCFF——2027年ROE上行，2028年现金流转正
ROE有望进入上行通道。随着核电资本开支增速放缓而装机容量加速增长（2026年开始），判断ROE从2027年开始进入上行通道。装机容量增速和净利润增速存在正比关系，资本开支增速和股东权益存在反比关系，双重驱动ROE提升。
自由现金流转正在即。测算显示2027-2029年核电行业达到资本开支顶峰（约700-800亿元/年）并维持稳定，最快2028年有望看到自由现金流转正。自由现金流转正后，分红有望继续提升。中国核电、中国广核分红比例仍有较大提升空间，确定性成长叠加分红提升，核电板块吸引力持续增强。
投资建议——重点推荐中国核电、中国广核
核电板块兼具“成长确定性+分红提升预期”双重属性。重点推荐中国核电（2024-2026净利润CAGR 6%，2025E PE 16.2倍）、中国广核（CAGR 7%，2025E PE 16.7倍），建议关注中广核电力H（2025E PE 10.1倍，估值更低），国电投核电资产注入电投产融。
