硅料是光伏产业链供给侧改革的核心抓手。2024年以来多晶硅价格由65元/kg下跌至40元/kg，行业全面亏损，但减产已在路上——10月产量环比-3.15%，11月预计降至12.5万吨，四巨头（通威、协鑫、大全、新特）合计产能187.5万吨（市占率约60%）限产易于达成一致。2024年11月20日工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，新建硅料综合电耗由<57收紧至<53kWh/kg，新增产能路径基本断绝。中银证券认为，硅料是光伏供给侧优化的核心抓手，无论是配额限产还是能耗限产均对头部厂商构成直接利好，硅料价格有望率先企稳回升，推动头部硅料厂利润修复。
硅料供给格局：四巨头市占率60%，减产易于达成一致
硅料环节是光伏主产业链中产能集中度最高、头部厂商对价格话语权最强的子环节。截至2024年末，通威股份（85万吨）、协鑫科技（42万吨）、大全能源（30.5万吨）、新特能源（30万吨）四家头部企业产能合计187.5万吨/年，占国内总产能约60%，若全部满产可满足超900GW组件需求。
头部企业技术优势显著。通威股份N型料生产占比已达90%，单位综合电耗降至50kWh/kg以内，硅耗低至1.04kg/Kg-Si以内（2023年末高纯晶硅平均生产成本已降至4.2万元/吨以内）；大全能源24Q3多晶硅现金成本降至38.93元/kg；协鑫科技24Q3颗粒硅现金成本降至33.18元/kg。头部厂商在成本曲线中处于绝对领先位置。
硅料环节产能集中度高、头部厂商技术领先、多数硅料厂商仅布局硅料生产，因此对于硅料涨价和限产相对易于达成一致意见。实际减产已在发生——10月多晶硅产量约13.36万吨（环比-3.15%），11月预计环比继续下降至12.5万吨。减产预期已逐步发酵，供给侧优化信号明确。
能耗新规切断新增产能，存量出清是核心变量
2024年11月20日《光伏制造行业规范条件（2024年本）》正式稿将新建硅料项目还原电耗由<44降至<40kWh/kg、综合电耗由<57降至<53kWh/kg。2023年行业平均综合电耗为57kWh/kg，新标准下大部分新建项目无法达标。
在电费0.3元/kWh条件下，若不同厂商生产多晶硅综合电耗相差10kWh/kg，硅料生产成本中电费成本相差0.3万元/吨。新标准下仅有少数头部企业具备新建产能条件，通威股份是为数不多具备多晶硅扩产能力的企业之一。
能耗新规对存量产能同样构成约束。限制硅料产能主要围绕两种思路：1）配额限制——根据各家产能情况限制一定比例开工率，以求达到供需相对平衡；2）能耗限制——依据企业电耗（或硅耗）等指标，关停部分尾部高能耗企业。无论限产以何种方式落地，均对头部硅料厂商构成直接利好。若硅料供给侧出清落地，硅料价格有望企稳回升，头部厂商利润有望率先修复。
硅料减产已进入执行阶段，库存拐点有望确认
2024年硅料价格由65元/kg下跌至40元/kg，跌幅约38%。4月硅料跌破成本后仍保持下跌趋势，6月部分厂商减亏减产推动库存开始下降，价格基本触底。8月部分硅片厂商重新建立库存，推动多晶硅价格小幅提升。10月库存虽有提升趋势，但价格已开始企稳回升。
据硅业分会数据，10月多晶硅产量约13.36万吨（环比-3.15%），11月预计降至12.5万吨（环比-6.4%）。上海有色网数据显示，硅料库存已从高位逐步回落，行业减产正在从预期走向现实。
硅料价格企稳回升有利于全产业链利润修复。上游硅料价格持续下跌导致下游各环节传导成本下行，同时下游生产需保持合理库存，上游持续降价导致下游产成本价格相对偏高，提升减值风险。通威股份、TCL中环、钧达股份、晶澳科技于2024年前三季度分别计提资产减值13.67亿元、19.03亿元、0.98亿元、5.47亿元。若还原减值影响，光伏主产业链亏损规模相对可控。产业链涨价有利于制造环节减少减值，进一步推动制造商利润修复。
颗粒硅渗透率持续提升，头部企业受益格局优化
颗粒硅（流化床法）凭借低电耗特点，制造成本显著低于棒状硅。协鑫科技24Q3颗粒硅现金成本达33.18元/kg（环比-6%），低成本优势已充分确立，与棒状硅价差逐步缩小。颗粒硅渗透率提升关键在于硅片制造工艺调整及颗粒硅供应能力。
若颗粒硅渗透率持续提升，具备颗粒硅产能的协鑫科技有望受益于差异化竞争。但从中期看，硅料板块整体供给出清带来的价格回升，将使具备低成本优势的头部硅料厂商（通威股份、协鑫科技、大全能源）率先获得超额利润。
表：头部硅料企业产能与成本对比（2024年）| 企业 | 产能（万吨） | 市占率 | 综合电耗 | 现金成本 |
|---|
| 通威股份 | 85 | 约28% | <50kWh/kg | 约42元/kg |
| 协鑫科技 | 42 | 约14% | — | 33.18元/kg（颗粒硅） |
| 大全能源 | 30.5 | 约10% | — | 38.93元/kg |
| 新特能源 | 30 | 约10% | — | — |
投资策略：硅料龙头率先受益供给侧改革
硅料是光伏供给侧优化的核心环节，无论是配额限产还是能耗限产均对头部厂商构成直接利好，硅料价格有望率先企稳回升。推荐通威股份——公司2024年末多晶硅产能达85万吨全球第一，综合电耗降至50kWh/kg以内，N型料占比90%，是为数不多具备多晶硅扩产能力的企业之一。当前硅料价格低位运行，供给侧优化预期下具备高弹性。建议关注协鑫科技（颗粒硅技术领先，现金成本33.18元/kg）、大全能源（现金成本38.93元/kg行业领先）。
