光伏行业正经历最严峻的产能过剩周期，但供给侧改革的拐点已经到来。CPIA明确N型M10双玻组件最低成本0.68元/W（含税），为行业划定价格底线；出口退税率从13%下调至9%，加速低价竞争厂商出清。东吴证券研究报告指出，各环节开工率已降至5成左右，行业自律减产协议达成，2025年春节后需求复苏有望拉动产业链价格回暖，盈利修复弹性可观。
产能严重过剩——需求仅为产能50%，报表持续恶化
光伏各环节产能扩张与需求增长严重错配。截至2024年，硅料、硅片、电池、组件各环节产能均大幅高于需求，行业需求仅为产能50%左右，拉低行业开工率至5成。产能过剩程度最低的环节为TOPCon电池片和光伏玻璃，但整体供需失衡仍十分严峻。企业报表持续恶化是供给侧出清的核心驱动力。截至2024年三季度末，部分企业1年内净现金已转负（考虑应收应付及利息），行业价格战亟需终止。组件龙头净现金（考虑应收应付）分化明显——隆基239.6亿元、天合-77.7亿元、晶澳-5.7亿元、晶科45.9亿元；硅料环节通威-184.8亿元、大全49.7亿元。二三线厂商现金压力更大，停产减产已成必然选择。在行业协会号召及企业自身经营压力的共同作用下，禁止唯低价论与供给侧改革有望加速行业底部出清。
政策托底价格——CPIA成本底线0.68元/W，出口退税下调至9%
政策层面正在为光伏价格构筑底部支撑。2024年10月，CPIA发布组件成本测算，一体化企业N型M10双玻组件最低成本为0.68元/W（含税）。《中华人民共和国招投标法》规定中标价格必须高于成本，0.68元/W成为行业价格底线。低价限制可避免恶性竞争，利好头部高质量产品中标，推动行业健康发展。2024年11月，财政部、税务总局宣布光伏产品出口退税率从13%下调至9%。退税率下调将直接提高出口成本，推动组件出口价格回暖，并挤压低价竞争厂商的生存空间，加速市场出清。从实际价格走势看，组件中标价从1.86元/W持续下跌至0.7元/W以下后，近期已开始企稳回升。政策托底与市场自律形成合力，价格拐点已经出现。
表1：CPIA N型M10双玻组件成本测算（元/W）| 成本项目 | 细分项 | 成本（元/W） |
|---|
| 硅料成本 | — | 0.054 |
| 硅片成本 | — | 0.14 |
| 电池成本 | 银浆/主栅/网版/电力/人工等 | 0.269 |
| 组件成本 | 玻璃/胶膜/边框/其他 | 0.264 |
| 成本合计（不含税） | — | 0.60 |
| 成本合计（含税） | — | 0.68 |
自律减产启动——各环节开工率降至5成，供需有望平衡
行业自律减产正在加速推进。2024年12月5日，中国光伏行业协会在宜宾举行光伏高质量发展专题会议，参会企业达成自律公约、协议自律减产。减产原则：以2025年需求增长5%-15%决定总额，各环节分别讨论拟定产出。硅料按照50%以内的开工率，加上库存总体控制在150万吨内；硅片、电池按2023年+24Q1-3出货及2024年产能折算自律产量，对新技术有一定优待；组件环节相对灵活，核心是控制上游产出和终端价格。从实际开工率看，截至2024年11月，硅料/硅片/电池/组件开工率分别降至53%/45%/56%/49%。硅料产量从4月19.18万吨降至11月13.8万吨，硅片开工率由57%降至44%。我们预计12月行业产出与需求将达成平衡，2025年2月春节后需求复苏，叠加产能刚性调整，有望拉动行业涨价和盈利修复。部分环节尾部公司产出或低于额度，其他公司可代为增加产量；若需求超预期，价格具备更大弹性。
盈利修复弹性测算——各环节合理盈利空间可观
供给侧收缩后，各环节从底部修复至合理盈利的弹性空间非常可观。以ROIC与投资回收期为锚，中性情景下各环节合理盈利测算如下：硅料中性盈利1万元/吨（对应9年回收期/11%ROIC）；硅片3分/W、电池片2.5分/W、一体化组件7.5分/W（对应6年回收期）；光伏玻璃1.5元/平（8年回收期）、胶膜0.2元/平（10年回收期）。从成本曲线看，硅料行业分化最为显著——协鑫颗粒硅、通威为第一梯队（现金成本29-40元/kg），第二梯队大全、青海丽豪、东方希望约39-41元/kg，第三梯队新特、弘元、宝丰约42-52元/kg。预计2025年组件需求650-700GW，对应硅料产量需求160-170万吨，行业边际现金成本（含税）约50元/kg。停产减产将进一步提高行业生产成本曲线，推动价格向合理水平回归。
