2024年光伏产业链经历了前所未有的价格下行——多晶硅致密料跌40%、N型硅片跌51%、TOPCon电池片跌40%、组件跌29%。行业单季度收入同比-35%，归母净利润亏损93亿元，连续四个季度亏损。但至暗时刻往往孕育转机——10月行业协会呼吁组件不低于成本价竞争，出口退税率下调至9%，硅料12月减产20%以上，硅片库存有望12月底见底。国盛证券年度策略报告认为，供给侧自律正加速行业出清，产业链价格有望在库存见底后迎来复苏，PB已跌至2倍历史底部，ROE修复将驱动估值修复。
价格触底：产业链价格年内跌29%-51%，Q3板块亏损93亿
2024年产业链价格加速下行。截至12月初，多晶硅致密料降至39元/kg（较年初-40%），182 N型硅片降至1.03元/片（-51%），182 TOPCon电池片降至0.28元/W（-40%），182 TOPCon组件降至0.71元/W（-29%）。组件价格已跌破部分企业的现金成本线。
量增价减的背景下，行业收入明显收窄。A股光伏板块Q3实现收入1568亿元（同比-35%），归母净利润亏损93亿元，连续四个季度行业持续亏损。板块有息负债率从2023年底的20%升至2024Q3的29%，资产负债率从55%升至64%，偿债压力显著加大。从细分环节看，电池片（流动资产/有息负债比例从114%降至46%）和硅料（从146%降至69%）压力最大，辅材环节相对健康（胶膜从60%升至131%）。
10月以来，光伏协会举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，呼吁组件招标价格不低于成本价。10月发布组件含税生产成本0.68元/W，11月上修至0.69元/W。协会价格指引为组件报价提供了方向锚，有望推动产业链价格复苏。11月15日财政部将光伏出口退税率从13%下调至9%（12月1日起实施），有望缓解海外市场恶性竞争，利好在海外有渠道壁垒和品牌认知度的企业。
减产去库：硅料12月减产20%，硅片库存有望12月底见底
产业链积极减产是行业主动出清的核心标志。据硅业分会数据，11月硅片产量仅41.47GW，环比下降4.91%，远低于同期电池片和组件约50GW的月产量，硅片库存得到明显消化，有望12月底消耗殆尽。12月硅料也开始减产，预计11月国内多晶硅有效产量13.3万吨，12月降至10.5万吨，降幅达20%以上。
减产行为正在从硅片向硅料蔓延，并有望逐步传导至全产业链。硅片环节减产最为积极（价格跌幅最大、库存压力最高），价格有望率先复苏；硅料环节成本曲线最陡峭，头部企业能耗优势创造天然壁垒，出清后超额盈利弹性最大。当前头部硅料企业现金成本约42-48元/kg，新进入者完全成本约65元/kg，价格恢复后成本差距将直接转化为盈利差距。
库存周期见底是产业链价格复苏的前置条件。硅料、硅片、电池片、组件四大环节库存水平正在从高位回落，其中硅片去库速度最快。产业链积极减产加速库存消化，产业链价格有望在库存见底之后迎来集体复苏，届时成本曲线最左侧的企业将获得超额盈利。
估值底部：PB从7倍跌至2倍，ROE修复驱动估值上行
板块PB已跌至历史底部。万得光伏概念指数PB从历史高点近7倍下降至2024Q2的2倍以内，截至12月12日仍维持在2倍左右低位。PE因企业亏损大幅失真，PB更能反映板块真实估值水平。当前PB已充分反映市场对板块ROE下降的悲观预期。
供给侧自律有望修复板块整体盈利，ROE回升将带来整体估值修复机会。参考历史上光伏行业周期，当产能出清完成、供需关系改善后，头部企业ROE将从当前负值修复至合理水平（10%-15%），PB有望从2倍修复至3-4倍区间。价格弹性角度，硅料环节成本曲线最陡峭，龙头弹性最大；硅片环节减产最积极，价格率先复苏确定性最高。
表：光伏主产业链2024年价格跌幅与减产情况| 环节 | 价格跌幅（年初至今） | 去库进度 | 盈利弹性排序 |
|---|
| 多晶硅 | -40%（致密料39元/kg） | 12月减产20%+ | 1（成本曲线最陡峭） |
| 硅片 | -51%（N型1.03元/片） | 库存有望12月底见底 | 2（减产最积极） |
| 电池片 | -40%（TOPCon 0.28元/W） | 去库中 | 3 |
| 组件 | -29%（TOPCon 0.71元/W） | 去库中 | 4 |
投资策略：关注价格弹性、新技术、产能出海三大主线
2025年在估值修复背景下，关注产业链三大机会。价格弹性机会：随着库存消化，产业链价格有望集体复苏，核心推荐各环节成本优势龙头，核心关注协鑫科技（颗粒硅能耗优势）、通威股份（硅料龙一）、大全能源、晶澳科技、天合光能、晶科能源、隆基绿能、TCL中环、福莱特、福斯特等。新技术带来估值提升机会：产业盈利修复后将加速新技术从0到1的产业化，核心关注聚和材料、帝科股份、爱旭股份、帝尔激光、迈为股份、东方日升等。产能出海带来的全球化竞争优势：海外高壁垒市场有望带来超额盈利弹性，核心关注钧达股份、阿特斯、晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基绿能等。
