长城证券产业金融研究院报告对电力各细分板块估值进行系统性梳理。截至2024年11月30日，火电PE 12.99x、PB 1.32x（历史分位50.5%），水电PE 19.31x、PB 2.72x（分位82.3%），光伏PE 19.69x、PB 1.05x（分位19.3%），风电PE 20.13x、PB 1.59x（分位10.4%），核电PE 18.40x。各板块估值分化反映市场对不同电源商业模式和盈利前景的差异化定价，火电商业模式转变驱动价值重估，新能源入市压制绿电估值，核电成长性尚未充分体现。
火电估值——商业模式转变，估值有望系统性抬升
截至2024年11月30日，火电板块PE（TTM）12.99x、PB（LF）1.32x，历史分位点50.5%（近五年）。火电PB估值处于历史中位区间，PE估值仍偏低。随着容量电价政策推进，火电固定成本回收与售电收入脱钩，行业盈利由大亏大赚转变为稳定合理收益。2024-2025年多数地区通过容量电价回收固定成本比例约30%，2026年起提升至不低于50%。火电经营稳定性提升，行业估值有望向公用事业板块靠拢。火电投资主体发生变化，“十四五”以来中煤等煤炭央国企通过直接开发、联合开发、股权收购等方式获取大量煤电机组，传统五大电力集团放慢开发脚步，资产组合对冲行业风险。火电板块ROE改善明显，2024年前三季度火电归母净利润同比+12.08%，基本面改善有望推动估值进一步修复。
水电估值——稀缺性溢价，高分红支撑
水电板块PE（TTM）19.31x、PB（LF）2.72x，历史分位点82.3%（近五年），是各电源中估值分位最高的板块。水电资产稀缺性突出，主要流域资源（除西藏）基本开发完毕，行业可开发空间见顶。受益于用电量持续增长及成本优势，电价基数较低省份水电电价有望长期稳中有升，叠加机组折旧减少及财务费用下降，水电板块业绩长周期稳步增长。高分红是水电估值的重要支撑，行业资本开支规模难以回到高速发展期，企业将根据资本开支计划稳步提升分红率。长江电力、国投电力、川投能源等龙头企业股息率具备吸引力。水电PB估值分位82.3%反映市场对稀缺资产的溢价定价，但在利率下行周期中，稳定现金流和高分红特征仍具配置价值。
绿电与核电估值——新能源承压，核电低估
光伏发电PE（TTM）19.69x、PB（LF）1.05x，历史分位点19.3%（近五年）；风力发电PE（TTM）20.13x、PB（LF）1.59x，历史分位点10.4%（近五年）。绿电板块估值处于历史低位，主要反映市场对新能源入市后电价下行的担忧。光伏板块2024年前三季度归母净利润同比-61.36%，风电-5.34%，盈利承压直接压制估值。但从PB角度看，光伏PB仅1.05x接近历史最低水平，风电PB 1.59x处于历史10.4%分位，若电价政策明朗、行业出清完成，估值存在修复空间。核电PE（TTM）18.40x，处于合理区间。核电未来10-15年明确增长预期（在建30台、核准待建15台），利用小时数长期维持高位，成本端折旧及财务费用呈下降趋势，成长性与确定性兼具，当前估值尚未充分反映核电成长属性。
投资建议——把握估值修复与成长双击
火电商业模式转变驱动估值系统性抬升，建议关注PB-ROE改善明显的华电国际（A+H）、华润电力（H）、国电电力。水电稀缺性溢价+高分红支撑估值，建议关注国投电力、川投能源、长江电力。绿电估值处于历史低位，等待电价政策明朗后的估值修复机会，建议关注龙源电力（A+H）、三峡能源、中闽能源。核电成长性尚未充分定价，建议关注中国核电、中国广核、电投产融。
电力各细分板块估值对比（截至2024年11月30日）| 细分板块 | PE（TTM） | PB（LF） | 历史分位（PB） | 估值驱动 |
|---|
| 火力发电 | 12.99x | 1.32x | 50.5% | 商业模式转变 |
| 水力发电 | 19.31x | 2.72x | 82.3% | 稀缺性溢价+高分红 |
| 光伏发电 | 19.69x | 1.05x | 19.3% | 电价承压 |
| 风力发电 | 20.13x | 1.59x | 10.4% | 消纳压力 |
| 核力发电 | 18.40x | — | — | 成长确定性 |
