华创证券研究所报告提出电动两轮车行业的投资逻辑——对标白电在格局稳固后2013年后的确定性收益模式。以雅迪控股和格力电器为例对比分析，2013-2020年格力市值增长由15%左右利润复合增长+5%左右估值增长+不到5%股息率构成（20-25%确定性回报）。2023年以后两轮车行业处于类似的格局优化阶段，稳定的业绩增长叠加小幅估值提升以及3-5%股息率，追求的是格局优化下的确定性收益。
阶段对标——雅迪2019-2022≈格力2006-2012
将雅迪和格力在不同发展阶段的收入、利润及市值拆分对比，可以看到相似的演进路径。雅迪2016-2018（格局出清前夕）收入CAGR约20%、利润CAGR约10%，市值增长由估值驱动（PE复合增速26%）；格力2000-2005（价格战期）收入CAGR约30%、利润CAGR约10%，估值被持续压低。雅迪2019-2022（格局初成）收入CAGR约20-35%、利润CAGR约40-50%，市值增长主要由利润增长贡献，赚钱效应最为明显；格力2006-2012同样处于格局初成期，需求端受政策刺激有所扩容。两个行业在格局优化阶段均经历了利润增速远超收入增速的黄金时期。
当前对标——雅迪2023后≈格力2013后
2013-2020年格力的投资逻辑是：市值增长由稳定的利润复合增长（约15%）+小幅估值提升（约5%）+不到5%股息率贡献，构成20-25%的确定性回报。2023年以后的两轮车行业处于类似阶段——稳定的格局+持续提升的分红率，雅迪控股2023年股息率约3-5%。取2024-2026年Wind一致预期，雅迪锚定15%左右的利润复合增速，叠加估值温和修复和股息回报，构成确定性收益的组合。两轮车行业正从成长股投资逻辑转向价值股投资逻辑，追求的是格局优化下稳定的确定性收益。
确定性来源——政策监管强化+格局持续优化+盈利可见性
两轮车投资逻辑的确定性来源于三个层面。政策层面：2019年和2024年新国标政策两次强化供给侧筛选，形成行业出清的天然进入门槛，且2024年政策在3C认证环节新增生产配套审查，筛选力度持续加大。格局层面：CR2从40%提升至59%，腰部份额持续向头部集中，2023年CR10已达85%，未来CR2仍有提升空间。盈利层面：产品结构升级（雅迪冠能占比30%驱动ASP+22%）、销售费用率下行、渠道利润再分配三重驱动，盈利增长可见性较高。雅迪爱玛股息率已与格力电器2013年后股息率水平接近（3-5%），分红率有望随格局稳定进一步提升。
投资策略——追求确定性收益
两轮车现阶段的投资逻辑，类似于白电在格局稳固后2013年后的投资逻辑，其市值增长由稳定的业绩增长和小幅估值提升贡献，追求的是格局优化下的确定性收益。建议关注格局持续优化下龙头盈利确定性提升的投资机会。风险提示：新品需求不及预期，政策效果不及预期，市场竞争加剧。
雅迪/格力各阶段业绩和估值贡献拆分| 阶段 | 公司 | 收入CAGR | 利润CAGR | 市值CAGR | PE变化 |
|---|
| 格局出清前夕 | 雅迪（2016-2018） | ~20% | ~10% | — | +26% |
| 价格战期 | 格力（2000-2005） | ~30% | ~10% | — | -10% |
| 格局初成 | 雅迪（2019-2022） | 20-35% | 40-50% | 利润驱动 | 消化 |
| 格局初成 | 格力（2006-2012） | — | — | 利润驱动 | — |
| 格局持续优化 | 雅迪（2023后） | — | ~15% | 业绩+估值 | 小幅提升 |
| 格局持续优化 | 格力（2013-2020） | — | ~15% | 业绩+估值+股息 | +5% |
